Är värdecombacken över?

Det är nu lite över ett år sen som vi fick de trevliga nyheterna att vaccinet var på väg. Detta ledde till en ”återöppnandeeffekt” på börsen vilket gjorde att de bolag som drabbats hårdast av krisen började gå riktigt bra. Detta gynnade klart värdeaktier som varit främst exponerad mot den fysiska ekonomin och startade den värdecomeback som vi sett sen dess vilket jag kommenterade här på bloggen i våras.

Vi lägger ett otroligt år bakom oss och min egna amerikanska värdeportfölj är upp med 108 % vs 47 % för amerikanska börsen (i SEK) sedan 1:a november 2020. Men det är inte bara i USA värde har gått bra utan också här i Sverige och i Norden har värdestrategier varit bland de bästa kvantitativa strategierna i år. Det får en att självklart ställa frågan; Är värdecomebacken över? Bra nog finns det fyra större förvaltare som undersökt just detta och publicerat i olika studier som jag tänkte gå igenom nedan.

Research Affiliates

Först ut är Research Affiliates som är en av världens största systematiska / kvantitativa förvaltare (förvaltar ca 170 miljarder USD) och som gjort många bra studier genom åren på värdefaktorn. De publicerade i september studien ”Did I Miss the Value Turn?” på detta tema och noterar att visst; värde har gått upp, men detta var från extrema nivåer till fortsatt extrema nivåer värre än IT-bubblan.

Nedan visas en graf där de illustrerar det bra med värdefaktorn mätt som P/B som gått från en av de dyrare noteringarna mätt under 2007 till den mest billigaste noteringen någonsin under 2020. Det förklarar också varför värde har gått så dåligt senaste 10 åren och dess underprestation är just på grund av att värdeaktier blivit relativt billigare.

(Detta utgår från enbart det traditionella värdemåttet P/B som underpresterat längre tid. Som vi ser i graferna från andra aktörer nedan har sammansatta värdemått (bestående av ex P/E, P/S etc) som är mer rättvisa illustrationer av värde haft sin stora underprestation under perioden 2018-2020.)

De visar också hur dagens värdespread ställer sig mot de historiska och noterar att i somras låg den på 98-99:e percentil lägsta noteringen för enbart P/B i USA, Europa och tillväxtmarknader och 95:e-99:e percentil för sammanvägt värdemått för USA, Europa och tillväxtmarknader. Världen över är det enbart Australien som inte verkar ha en historisk stor värdespread.

AQR

AQR som också de är en av världens största systematiska / kvantitativa förvaltare (förvaltar ca 140 miljarder USD) har skrivit en hel del om värdefaktorn och sa för två år sen att det är dags att göra en värdetiming vilket de sen fick äta upp. Anledningen var att värdespreaden för två år sen var på högsta nivån sen IT-bubblan, något jag själv också kunde bekräfta för Sveriges del. Men värdespreaden fortsatte vidgas och noterade sen rekordhöga nivåer under pandemin vilket kan ses i grafen nedan.

Som syns i grafen nedan ökade spreaden först 2018 då de mäter värde med ett sammansatt mått (P/B, P/E, P/E estimat, EV/S). Spreaden har normaliserats något sen dess, men spreaden är fortsatt på rekordhöga nivåer och i tillväxtmarknaderna på rekordnivåer. Liksom Research affiliates visade har vi gått från 100:e percentil till 93-94:e percentil senaste året, alltså fortsatt rekordbilligt och endast billigare under extrema marknadsförhållanden som IT-bubblan, finanskrisen och under pandemin.

Grafen publicerades i augusti med frågan ”Är värdeaktier billiga av en fundamental anledning?”. Deras svar på frågan om värdeaktier är billiga av en fundamental anledning är helt enkelt nej. Detta då det kräver att tillväxten i värdeaktiers vinster ska vara lägre än normalt jämfört med tillväxtaktier, men detta är motsatt vad dagens prognoser säger. Istället bör är den förväntade avkastningen högre för värdeaktier än tillväxtaktier jämfört med det normala då de är historiskt billiga (liksom hände efter tech-bubblan då detta senast skedde).

Uppdatering: Nedan visas en uppdaterad bild som AQR publicerat för värdespreaden globalt fram tills januari 2022.

GMO

En annan aktör som skrivit en del om värdes underprestation är GMO (på GMO jobbar bland annat James Montier som jag skrivit om flera gånger här på bloggen, bland annat om hans studie om global värdeinvestering). GMO:s Jeremy Grantham gjorde lite nyheter tidigare i år där han sa att vi nu har en tillväxtbubbla vilket illustreras i grafen nedan där antalet bolag värderade över P/S 10 nu börjar vara i likhet med IT-bubblan.

I sina två senaste kvartalsbrev för Q2 2021 och Q3 2021 går de igenom sina tankar om vad som fortsatt talar för värde på sikt. De har, liksom de andra aktörerna, noterat att värde är nu i den 4:e billigaste percentilen (motsvarande 96:e percentil ovan) och endast under IT-bubblan var den dyraste halvan av börsen dyrare än den billigaste halvan mätt med ett sammansatt värdemått (pris/omsättning, pris/bruttovinst, pris/eget kapital, pris/ekonomiskt eget kapital), se grafen nedan.

Verdad Cap

En annan kvantitativ / systematisk förvaltare som varit lite av en uppstickare senaste åren och har ett bra nyhetsbrev är VerdadCap (det går att se deras många artiklar här). I våras hade de följande studie om ”The Next Decade in European Value” där de liksom ovan studier visat på att också i Europa var värdespreaden maximal under 2020 och trots uppgångarna i år har bra potential för att ge bra avkastning.

Som figuren visar nedan har tidigare extrema noteringar lett till bra överavkastning mot börsen i övrigt under efterföljande 10 år, även under 1993 som inkluderade IT-bubblan (notera att grafen här igen använder P/B som värdemått). De fortsätter sen i studien med att Östeuropa är billigast och det är i Polen vi hittar flest billiga bolag.

Dock kommer Sverige upp som dyraste börsen i Europa, men detta är främst utifrån P/B som varit mindre bra att mäta värde på senare tid, och utifrån EV/EBITDA ligger vi strax under snittet. Detta är i likhet med vad jag fann tidigare i höst med att Stockholmsbörsen värderas i likhet med övriga Europa utifrån PE och CAPE.

Bridgewater

Utöver att värdeaktier är historiskt lågt värderade är det också mycket som talar för värdeaktier om vi får fortsatt bra fart på ekonomin som ger penningpolitiska åtstramningar vilket Bridgewater tagit upp. Detta då de sektorer som är överrepresenterade bland värdeaktier (cykliska) tenderar att gå upp vid bra ekonomisk tillväxt och mindre likviditet, medan sektorer som är överrepresenterade bland tillväxtbolagen (tech) påverkas negativt när det finns mindre likviditet (speciellt då många bolag idag går med förlust och behöver finansiera sin verksamhet).

Grafen nedan visar sambandet och förklarar de olika svängningarna i värde under senaste året. Samma skillnad är det också mellan USA och Europa då tech dominerar i USA medan cykliskt dominerar i Europa och där igen ser vi också en historiskt stor värderingsskillnad. Enligt Bridgewater förklaras överprestationen för USA vs Europa av den lätta penningpolitik vi sett sen finanskrisen men menar på att detta kan vända om vi ser åtstramningar som nu verkar vara på ingång.

Summering

Ovan observationer stämmer väl överens med vad jag själv sett när jag följde upp värderingen för Börslabbets strategier senaste åren. Både i Sverige och internationellt är värderingen för värdeaktier fortsatt låg och klart lägre än för 3-4 år sen trots stora uppgångar på börsen. Som vi ser ovan är det också för 3-4 år sen som värde mätt med sammansatta mått började underprestera i stora drag och trots uppgångarna det senaste året är värdeaktier fortsatt lågt värderade.

Det är som jag tidigare skrivit hajpade aktier och rimliga värderingar på börsen och det finns klart fortsatt potential för ytterligare comeback för värde. Trots att värderingarna på vissa dyra bolag har börjat svaja har vi fortsatt höga värderingar på delar av börsen och spreaden har inte minskat markant än. Som de olika studierna visat ovan är värdecomebacken troligen inte över och det finns mycket som talar för att värde fortsatt kan prestera bra under år framöver.