Bästa strategierna för stigande inflation

Inflationen är rekordhög för tillfället och det är många som frågar sig om inflationen är tillfällig eller här för att stanna. Då kommer självklart frågan; hur ska man investera om vi ser en stigande inflation? Det är vad jag tänkte gå igenom det här i inlägget; hur olika tillgångsslag och aktiva strategier påverkas av inflation, hur de presterat under olika inflationsperioder och vad man kan tänka på för att skydda sin portfölj mot inflation.

Hur inflation påverkar olika tillgångsklasser

Först går vi igenom hur olika tillgångsklasser påverkas av inflation. Innan vi går in på det är det viktigt att fokusera på 1) inflation och 2) inflationsförändringar. Inflationen i sig behöver inte ge stora problem utan marknaderna tenderar att anpassa sig till inflationen. Däremot är miljön mer dynamisk med en hög inflation vilket kan leda till flera konkurser, högre räntor och högre riskpremier. Det som påverkar är främst inflationsförändringar, alltså ökande eller sjunkande inflation och om den ökar eller sjunker mer än förväntat. Detta gör att marknaden måste anpassa sig efter den nya miljön och prisa in det, vilket orsakar större svängningar och negativ eller positiv realavkastning för olika tillgångar. Att fokusera på just realavkastningen blir därför också extra viktigt, då stigande inflation lätt kan äta upp den nominella avkastningen och vi är främst intresserade att behålla vår köpkraft.

Obligationer och räntepapper

Den tillgångsklass som klart påverkas mest av inflation är obligationer och räntepapper. Främst påverkas obligationer negativt av hög inflation då köpkraften urholkas. Det kan givetvis kompenseras av en högre ränta så pass att man får en positiv realränta och blir kompenserad för den höga inflationen. Här är stigande inflation mest negativ då man från början inte fått tillräckligt hög ränta för att kompensera för inflationen och eftersom räntan höjs, vilket sänker priset för obligationer. Här är sparkonto och korta räntepapper att föredra då deras pris inte ändras av förändrade räntor. Dock tenderar räntan också höjas alldeles för sakta vilket gör att realräntan oftast är negativ under perioder med stigande inflation. Det är också vad vi ser i dagsläget där realräntan på sparkontot är flera procentenheter negativ (0 % ränta på sparkontot och 3 % inflation). Motsatt gynnas obligationer när inflationen sjunker eftersom räntor sjunker och priset stiger.

Aktier

Aktier är någorlunda omtvistat när det kommer till inflation då vissa motiverar att det är en bra värdebevarare under perioder av hög inflation medan andra noterat att aktier inte fungerar så bra under högre inflation. Motivationen till att det är en bra värdebevarare är att aktier är en reell tillgång vilket syftar på att de bolag man äger utgör en del av ekonomin och kan höja sina priser när prisnivån ökar. Detta resonemang görs i bland annat boken Stocks for the long run av Jeremy Siegel, nyligen på bloggen Of Dollars And Data och av värdeinvesteraren James Montier på GMO. Däremot klarar inte aktier sig bra under perioder när inflationen stiger. En ökande inflation skapar ett osäkrare klimat där företagen måste höja priserna i takt med hur deras kostnader stiger. Detta påverkar olika företag i olika utsträckning där vissa lyckas och andra misslyckas. En högre inflation pressar också upp räntorna vilket gör ofta att investerare kräver högre avkastning för aktier och svårare för bolag att betala sina skulder. Totalt sett har en ökande inflation varit negativt för aktier och de har gett en negativ avkastning när inflationen ökar.

Fastigheter

Fastigheter har varit en bra värdebevarare under inflation då hyrorna ökar i takt med inflationen på samma sätt som aktier. Däremot kan de liksom aktier påverkas negativt av högre räntor och osäkerheter när inflationen ökar. Speciellt i dagsläget har vi en ganska räntestyrd bostadsmarknad eftersom den är främst driven av lån och högre räntor kommer troligen ha en negativ effekt på bostadsmarknaden. Kommersiella fastigheter prissätts oftast utifrån fastighetsbolagens direktavkastningskrav och de kan också öka för att kompensera de högre räntorna vilket driver ner priserna.

Råvaror och guld

Råvaror har varit en riktigt bra inflationshedge då råvaror oftast varit en underliggande del av inflationen (i form av insatsvaror och det vi förbrukar). När man historiskt mätt konsumentprisindex har det främst varit utifrån råvarupriser då det inte skedde så mycket förädling jämfört med idag (före 1900-talet). Nu är råvaror en liten del av konsumentprisindex men har visat sig vara en bra inflationshedge vilket vi också sett i år. Av olika råvaror är det främst energi som fungerat bäst under perioder av inflation men även ädelmetaller som guld har varit bra som inflationshedge.

Avkastning under stigande inflation i USA

Hur har då avkastningen varit under perioder av stigande inflation? I artikeln ”The Best Strategies for Inflation” undersöker de olika perioder av stigande inflation under de senaste 95 åren och som de definierar som perioder där inflationen stadigt stigit och överstigit 5 %. Deras resultat för realavkastning för olika tillgångar visas i tabellen nedan för USA.

Som syns är den årliga avkastningen för aktier, obligationer och fastigheter negativ under perioden där aktier till och med underpresterar 10-åriga obligationer (30-åriga obligationer går sämre än aktier). Fastigheter klarar sig bäst men tappar ändå lite (notera att detta endast är prisutveckling och avkastningen blir positiv om man räknar med hyresavkastning). Bäst går råvaror och guld (data för guld är endast efter guldmyntfoten släpptes 1971) och bästa råvaran är energi (olja etc) som gett 41 % i snitt. De observerar liknande samband i både Storbritannien och Japan där de ser negativ avkastning för aktier och obligationer medan där ger fastigheter positiv realprisutveckling.

Avkastning under stigande inflation i Sverge

Jag har själv gjort en liknande undersökning för Sverige utifrån Riksbankens historiska monetära statistik. Analysen är lite grövre än den ovan då jag endast hade årsdata och fastighetspriserna återspeglar endast Stockholms huspriser (fastigheter i innerstaden före 1957 och huspriser därefter). Korta räntan motsvarar Riksbankens diskontoränta under merparten av perioden vilket motsvarat räntan på ett bankkonto. Här fann jag att vi har haft 6 större inflationsregimer sen 1910 med följande avkastning under perioderna och en total genomsnittlig årsavkastning för alla perioder:

Också här i Sverige ser vi att avkastningen är i snitt negativ under inflationsperioderna för både aktier, korta räntan, obligationer och fastigheter. Värsta perioderna var under världskrigen då allt föll men sen dess har det varierat. Efterkrigstiden inflationsuppgångar var inte negativa för aktier men däremot för räntepapper och fastigheter. Vi ser sen att 70-talets höga inflation var inte bra för varken aktier eller räntepapper medan fastigheter klarade sig relativt bra vilket de också gjorde under 80-talets inflationsperiod då vi hade en fastighetsbubbla. Vi ser också att korta räntepapper klarar sig klart bättre än obligationer och nästan i nivå med aktier under inflationsperioderna.

Nedan visas en graf över de olika tillgångarna justerat för inflation och indexerat till år 1901. Vi ser tydligt i graferna hur förödande inflation kan vara på realprisutvecklingen där den mest drastiska perioden var under första världskriget när prisnivån mer än dubblades på några år. Efterföljande återgång till guldmyntfoten (till samma växlingskurs som innan kriget) i början av 20-talet var positiv för korta räntepapper, obligationer och fastighetspriser men förödande för aktiemarknaden på grund av den kris som det orsakade. Totalt tog det 75 år innan börsen återigen nådde samma realla prisnivå som innan första världskriget och för fastigheter tog det 85 år.

Inflationsperioderna kring andra världskriget och 70-talet gjorde sen att räntepapper såg sin längsta period av negativ avkastning och det tog från 1938 till början på 90-talet, alltså mer än 50 år, innan de gav positiv realavkastning. Så totalt sett kan inflationsperioder vara dramatiska för realprisutvecklingen för olika tillgångar och som ses i totalavkastningsgrafen för börsen har man behövt förlita sig på utdelningar (hyran för fastigheter) för att få positiv realavkastning över tid. Detta kan dock inte sägas om räntepapper vilka kan förlora köpkraften över riktigt lång tid även när man inkluderar räntan. Nu har man förhoppningsvis lärt sig från första världskrigets och 70-talets inflationsperioder och troligen kommer en framtida inflation inte bli lika dramatisk. Oavsett talar inte resultatet för att varken aktier, räntepapper eller fastigheter fungerat bra för att skydda sig mot perioder av stigande inflation i Sverige.

Trendföljning och aktiva strategier

I artikeln ”The Best Strategies for Inflation” undersöker de inte enbart hur olika tillgångar presterat under stigande inflation utan också vilka aktiva strategier som fungerat bäst. Intressant nog finner de att trendföljning mellan tillgångar är den strategi som fungerat bäst under inflation med en årlig avkastning på 25 % per år, till och med högre avkastning än råvaror eller guld. Det är i likhet med vad jag funnit i min studie på Global trendföljning där 70-talet med stigande inflation sticker ut som ett av de som hade bäst relativ överavkastning på ca 15 % per år mot globala aktier. En stor anledning till att trendföljning fungerar bra under perioder med stigande inflation är att inflationen stiger inte över en natt, utan är något som tar tid för marknaderna att återspegla och justera sig efter.

Artikeln gick också igenom vilka faktorer på börsen som presterat bra under inflation och visade att de flesta varit relativt robusta under perioder med stigande inflation men att det inte gick att säga om de specifika faktorerna presterade bättre eller sämre. Kollar vi i boken ”What Works On Wall Street” går det att se att Trendande värde hade sin näst bästa period under 70-talet när inflationen ökade. GMO tar också upp att värdeaktier varit en bra värdebevarare under perioder av inflation och Bridgewater tar upp att techbolag, tillväxtbolag och den amerikanska börsen kan drabbas hårdast om vi ser en stramare penningpolitik vilket blir resultatet av en högre inflation. OSAM är också inne på samma spår och visar att värde och momentum har gått bra under perioder av hög inflation, mycket beroende på att värde lyckats fokusera mer på nutida kassaflöden (vs tillväxt som fokuserar på framtida och sjunker i värde när investerare har en högre diskonteringsränta) och momentum lyckas hitta de bolag som lyckas få bra vinsttillväxt i en allt mer utmanande miljö.

En annan som visat att trendföljning fungerar bra under inflationsöverraskningar är AQR i sin artikel ”When Stock-Bond Diversification Fails”. Där visar de att trendföljning fungerar både bra under positiva och negativa inflationsöverraskningar. Detta till skillnad mot obligationer som har en negativ korrelation mot inflation, råvaror som har en positiv korrelation och aktier som varken presterar bra vid positiva eller negativa inflationsöverraskningar. Alltså bra nyheter för den som vill hedga främst sitt aktieinnehav mot eventuella inflationsöverraskningar på både upp- och nedsidan vilket för oss in på nästa ämne.

Inflationhedge i sin portfölj

Givet att vi nu vet hur olika tillgångsslag och aktiva strategier presterar under inflation och i inflationsregimer kommer då frågan till hur man kan applicera en inflationshedge i sin portfölj. Man kan självklart välja att aktivt investera i råvaror när man tror på stigande inflation, men för den som vill vara mer passiv i sitt investerande och ha en portfölj för alla väder gäller det att kombinera tillgångar på bästa sätt. Lämpligen är det att tänka på att skydda sig mot både regimer av stigande och sjunkande inflation men också av regimer av stigande och sjunkande tillväxt.

Detta har AQR analyserat i ”When Stock-Bond Diversification Fails” där de menar på att den klassiska diversifieringen mellan aktier och räntor inte fungerar vid stigande inflation då båda korrelerar negativt med inflation. De visar att råvaror påverkas positivt av inflation men korrelerar också positivt med tillväxt likt aktier. Råvaror har också en ganska stark negativ reaktion vid fallande inflation vilket gör den svår att ha över lång tid i portföljen. Dessutom är råvaror svårt att investera i och man investerar främst i råvaruterminer för vilken avkastningen beror på många andra parametrar som GMO pekat ut.

Därför kan istället guld vara intressant som inflationshedge, något som Bridgewater skrivit en del om. Guld har fungerat bra i olika perioder av reflation och även fungerat bra under perioder av sjunkande tillväxt. De senaste två åren är bra exempel på hur väl dessa samband fungerar där vi både såg stora fall i aktieindex och råvaror förra året medan guld gick bra (fallande tillväxt), medan i år har både aktier och råvaror gått bra medan guld gått sämre (stigande tillväxt). Så om man vill främst diversifiera sitt aktieinnehav är därför guld mer intressant och något jag skrivit en del om här på bloggen genom åren. Det är också guld som främst används i portföljer som Permanenta portföljen och Golden butterfly och jag har själv funnit det vara en av de bättre diversifierande tillgångarna i mina backtest.

Så om man vill minska inflationsrisken i portföljen är då både guld och trendföljning bra att diversifiera med. Guld fungerar både som en hedge mot inflation och sjunkande tillväxt i relation mot aktier medan trendföljning reagerar positivt till inflationsöverraskningar (både sjunkande och stigande inflation) i motsats mot aktier. Det är inte mycket som behövs och AQR visar i sin artikel att runt 20 % allokering till trendföljning kan nästan ta bort inflationsrisken och Bridgewater visar att runt 10 % guld skapar en mer effektiv portfölj över tid. Guld och trendföljning är också vad jag har i min portfölj för att minska risken mot aktier och för att få bättre riskjusterad och absolut avkastning över tid.

Summering

Som summering kan man säga att varken aktier eller räntor har reagerat bra på inflation och båda har gett negativ realavkastning under perioder med stigande inflation. Det som gått bäst har varit råvaror och guld. Fastigheter brukar tas upp som bra tillgång under inflation men har gett blandade resultat. Fastigheter är i alla fall den tillgång som förlorat minst och har i snitt gett positiv avkastning om man räknar med hyran. Däremot är det svårt att säga hur fastigheter kommer gå i dagsläget eftersom de påverkas mycket av låneräntan och priset kan falla om räntorna går upp från dagens låga nivåer.

När det kommer till aktiva strategier är det trendföljning som fungerat bäst medan faktorer och värdeaktier har också fortsatt fungerat helt okej under inflationsperioder.

Detta är givetvis något man kan tänka på när man komponerar ihop hela sin portfölj och genom att inkludera guld, råvaror och trendföljning kan man minska sin inflationsrisk. Som vi ser i marknaden i dagsläget är inflationen inte heller helt inprisad där den fortfarande ses som övergående och det enda som märks är stigande råvarupriser. Hur nu utfallet blir får vi se framöver.