De är få som missat att det är stormigt på bostadsmarknaden och för bostadsutvecklarna under senaste året men det är intressant att notera att det ännu inte har spridit sig till de övriga fastighetsbolagen på börsen. Dessa har haft en fortsatt bra utveckling på börsen och allt är frid och fröjd med fortsatt låga räntor, rekordhöga hyror och en ekonomi som går bra. Att investera i fastigheter och fastighetsbolag har också varit en av de bästa investeringarna man kunnat göra på den svenska börsen och i ett backtest med finansiella bolag på Börslabbet visade jag att en likaviktad portfölj av fastighetsbolag gav en avkastning på 21,5 % per år under perioden 2001-2016, mycket i likhet med Länsförsäkringar Fastighetsfond som gav 17,9 % per år under perioden.
Frågan är om de glada dagarna nu är över? Per Lindvall ställer samma fråga i en krönika i två delar på Realtid (del 1 och del 2) och poängterar mycket som jag själv sett i min bevakning av fastighetsmarknaden, både i form av den makroekonomiska trend som möjliggjort den prisuppgång vi sett och de risker som byggts upp i bolagen. Liksom Per tror jag inte att problemen är isolerade till bostadsmarknaden och bostadsutvecklarna, utan att flera andra i fastighetsbranschen kan bli drabbade.
Räntekänslighet
I stort sett har de flesta fastighetsbolagen kunnat använda sig av samma formel som bostadskarriäristerna; skriva upp fastighetsvärdena på grund av sjunkande räntor och avkastningskrav, kunna låna billigare, använda stor hävstång för bättre avkastning på eget kapital och ”gömma” underhåll och avskrivningar genom att skriva upp fastighetsvärdena. Det hela har gjort att man visat höga vinster, inte blivit straffad om man tagit för stora risker och successivt kunnat expandera.
Som nämnt tidigare här på bloggen kan en stor del av uppvärderingen motiveras av ett minskat direktavkastningskrav på fastigheter och bostäder. Detta har gjort fastighetsbolagen känsliga för räntehöjningar då direktavkastningskraven är låga i dagsläget. För att undersöka detta i mer detalj gjorde jag en sammanställning över fastighetsbolagen på Stockholmsbörsen där jag delade EBITDA genom totala skulder för att se hur bra de kan täcka sin räntekostnad (då alla skulder inte är räntebärande är det ett grovt mått, men ger en ganska okej bild). Det visade sig att fastighetsbolagen sammanlagt har EBITDA/Totala skulder = 6,2 %. I dagsläget med 2 % ränta är det helt okej, men med ökande räntor kan det klart påverka resultatet och värderingen. Som nämnt i inlägget om räntekänsligheten hos hyresvärdarna kan det bli ett dubbeleggat svärd där räntorna blir högre samtidigt som fastigheterna värderas ned på grund av ett högre direktavkastningskrav.
Skuldsättning
Som Per nämnde i andra delen av sin krönika behöver det inte bara vara Riksbankens ränta som gör att det blir dyrare för fastighetsbolagen att låna. Det kan också vara att långivarna sätter en högre riskpremie vilket drar upp räntorna för bolagen. Detsamma gäller bostadsutvecklarna där de lånar mycket för att kunna bygga nya bostadsprojekt. Om risken ökar i att få dessa sålda till ett bra pris och marginalerna minskar kan det göra att långivarna kräver en hel del mer för den risk de utsätter sig för. Jag har kollat igenom en del årsredovisningar för mindre bostadsutvecklare och det finns flera som är riktigt högt belånade och kommer få problem om de behöver prissänka sina bostäder eller inte kan få de sålda. Vissa har belåningsgrader på 80 % och tidigare haft marginaler på 10-20 % i sina projekt. I en uppåtgående marknad har det varit en riktigt bra affär, men en marknad som nu där försäljningen är osäker och man behöver ge rabatter för nyproduktion är läget helt klart mer riskabelt. Exempelvis har det nu börjat dyka upp en del konkurser bland de som sökt pengar via Tessin, där också ett flertal bolag visar sig vara högt belånade.
Läget är inte fullt lika illa hos fastighetsbolagen på börsen då de har en belåningsgrad på drygt 60 %, men det som kommer påverka mer är däremot en omvärdering av fastigheterna. Kommer direktavkastningskravet bli högre kan mycket väl fastighetsvärdena skrivas ner markant. Sammanlagt har fastighetsbolagen en direktavkastning räknat i EBITDA/Materiella tillgångar på 4 % i dagsläget och om denna skulle öka till 5 % innebär det ett minskat värde på ca 20 % för fastigheterna. Det innebär att skuldsättningsgraden går upp från 60 % till 75 % på bara en procentenhets högre krav på direktavkastningen.
Efterfrågan och byggande
Det finns också en annan aspekt att ta med i beräkningen förutom räntan när det kommer till fastighetsvärderingen, nämligen hyran. Den styrs dels av efterfrågan och det generella utbudet av fastigheter. Då det har varit en hög efterfrågan och lågt utbud har det gjort att hyrorna ökat markant. Nu har det byggts riktigt mycket runt om i landet då det varit lätt att hyra ut lokaler i den högkonjunktur som är, men den stora byggboomen kan mycket väl leda till ett stort överskott som det gjorde på 90-talet. Tillsammans med en kris kan det göra att efterfrågan på lokaler minskar vilket pressar ner hyrorna. I ett sådant läge kan det vara svårt för fastighetsbolagen att höja hyrorna för att täcka sina ökade kostnader om efterfrågan sviker.
Hyrorna brukar däremot också vara ett argument till att det inte finns några större risker till fastighetsbolagens räntekänslighet, utan att de bara kan höja hyrorna i så fall. Själv tycker jag det är ett bakvänt tänkande då vi har marknadshyror och det antingen skulle innebära att man idag hyr ut under marknadshyra på grund av det låga ränteläget (vilket jag inte tror) eller att marknadshyran går upp på grund av ett högre ränteläge (vilket jag inte tror). Marknadshyran styrs av tillgång och efterfrågan och ser vi en svagare konjunktur så kommer det troligtvis leda till en press på hyrorna (vet redan nu flera verksamheter som behövt slå igen på grund av för hög hyra senaste året). Dessutom är hyrorna mer tröga än räntorna. Fastighetsbolagens räntekostnader skulle mycket väl kunna dubblas inom något år och den kostnaden kommer det vara svårt att föra över på sina hyresgäster så snabbt.
Liksom för bostäder styrs också priset mycket av vad det kostar att bygga. I dagsläget har det varit dyrt att bygga då det varit hög efterfrågan vilket lett till att vi har högst byggkostnader i hela Europa här i Sverige och har gjort att alla led kan ta bra vinster. Ser vi något lägre efterfrågan och en högre konkurrens kan det också bidra till lägre kostnader för att bygga och lägre priser på fastigheter i längden. Ta exemplet på ett nyproduktionsprojekt här i Uppsala där man nu sänkt priset med 20 % på grund av att de ”genomfört en upphandling med nya entreprenörer” så att de kan ”sälja samma vackra hus, med samma fina materialval, utan eftergifter – men till 20 procent lägre pris.”
Sammanfattning
Att bevaka fastighetsmarknaden, både för bostäder och allmänna lokaler, har varit lite av ett hobbyintresse på senare tid. Mycket av min motivation har kommit ifrån att jag vill förstå alla mekanismer gällande fastighetsmarknaden i och med att jag tänkt köpa mitt eget boende inom kommande år. Det jag slås av är hur räntekänsligt det är och hur man anpassat sig så mycket efter det låga ränteläget som är nu. Många har kritiserat privatpersoner att belåna sig för högt med och räkna på en låg ränta på korta löptider när det gäller en fastighetsinvestering på 50-100 år, men man inser snabbt att också fastighetsbolagen gör detsamma.
Det ska bli intressant att se om vi kommer se en sättning i fastighetsbranschen eller om det hela kommer att fortgå. Hittills har de senaste 20 årens uppgång i alla fall gjort många rika på fastigheter. Själv är jag inte investerare i fastigheter eller fastighetsbolag utan har endast gjort en utomstående bedömning av läget och jag skulle gärna höra av er läsare om hur ni ser på riskerna, vad ni tror om läget på fastighetsmarknaden och om också fastighetsbolagen är i farozonen?
Det vanligaste angivna skälet till att fastighetsbolagen skulle få problem är att räntorna ska normaliseras. Jag har länge argumenterat för att vi bör inte förvänta oss några påtagligt högre (stats)räntor så länge världsekonomin inte lyckas ta sig ur sin lägre tillväxttrend den varit i sedan finanskrisen. De verkliga hoten är snarare en vikande konjunktur respektive högre riskpremier gentemot den riskfria statsräntan.
Det är möjligt att vi redan är inne i en lågkonjunktur i Sverige liksom andra delar av EU. Om inte, så är det hög risk att den kommer närmaste åren. Experterna verkar inställda på att det kommer att bli en mycket mild nedgång som följs av en återhämtning, men det tror alltid experter. Det behöver inte vara en djup finanskris för att hyrorna ska falla och vakanserna ska öka påtagligt. Se t.ex. länkar nedan till hyresutveckling för prime rent i Stockholm CBD under 00-talet samt BNP-statistik (välj ’MAX’ för att se tillräckligt långt tillbaka).
http://news.cision.com/se/jones-lang-lasalle/i/kontorshyresutveckling-i-stockholm-cbd—prime-rent-och-vakansgrad,c97028
https://tradingeconomics.com/sweden/gdp-constant-prices
Se hur mild konjunkturnedgången var kring millennieskiftet och hur hårt den ändå slog mot CBD! Anledningen var att IT-eran hade lett till en boom i Stockholms city som sen kraschade när bolagen kånkade eller drog ned. Lika illa skulle det nog inte gå idag, men det är en varning om hur lite det betyder att det ’inte finns en kvm ledig i innerstan’ – för så gick snacket då också nämligen.
Hela världsekonomin har som sagt stapplat fram sedan 2008-2009 och frågan är vad som ska hända härnäst och när det i så fall händer. Jag har länge tillhört lägret att det mest sannolika är att denna låga tillväxt ska fortsätta, men jag befarar att riskerna för en större nedgång är överhängande. Anledningen är att vi har sett en massiv kreditexpansion i hela världen som understött tillväxten sedan finanskrisen. Men vi börjar nu närma oss det läge att det blir svårt att fortsätta så mycket länge till. Det faktum att den synkroniserade konjunkturuppgång vi sett senaste åren, stimulerad av enorma satsningar i Kina, EU (QE) och USA (skattereform och avregleringar), föll tillbaka nästan lika snabbt som den uppstod gör mig rätt pessimistisk om var tillväxten ska komma från framöver.
Med sämre utsikter kommer riskmedvetenheten att återvända till investerarna. Företagsobligationsmarknaden kan bli betydligt kyligare, ratinginstituten kan sänka bolag med IG till HY osv. Om hyrorna faller samtidigt som finansieringen blir tuffare kommer problem som gömts undan i goda tider komma i dagen, för då vänds den goda cirkel som bolagen åtnjutit senaste årtiondena till en negativ cirkel. Risken är att högbelånade bolag måste genomföra nyemissioner eller sälja av stora delar av sina bestånd för att överleva. Det kan ta lång tid innan detta händer, om det öht händer, men aktiemarknaden kan sniffa upp trendskiftet snabbare så man bör vara medveten om riskerna.
Mvh Mattias
Bra och utförlig kommentar. Håller med om mycket i din riskbeskrivning. Det är också det som jag inte riktigt ser i bedömningen av dessa bolag, utan allt ses i nulägesperspektiv som att allt går som tåget. Enormt intressant med just CBD-grafen. Tror det nu kan mycket väl vara uppdrivet också av höga lägenhetspriser i centrum, många ställen där man gör om kontor till bostäder på grund av höga priser.
Jag håller med om att just vad som händer i nästa lågkonjunktur som är intressant. Tror som dig också att räntorna mycket väl kommer vara låga genom denna, men att många kommer vilja kräva mer riskpremie. De flesta fastighetsbolag lånar till en mycket låg ränta och på en ganska kort löptid. När dessa förnyas och räntan eventuellt går upp kan det bli knapert. Samma med bostadsrättsföreningar där räntan kan gå upp om det plötsligt ses som riskfyllt (många nyproducerade bostadsrättsföreningar har idag en ränta på knappt 1 %). Oavsett, mycket har dragits så långt att 1 % räntehöjning kan ha ganska stora effekter.
Det kommer bli intressant som du säger att se vad som händer in i nästa lågkonjunktur. Tror att det som inte riktigt håller kommer komma till ytan. Får se om det kommer bli någon oro bland fastighetsbolag, för tillfället verkar den vara som bortblåst i alla fall.
En fotnot om fastighetsbolagens risker på lång sikt, men som ofta glöms bort:
Hur kommer en ökad automatisering, robotisering, AI etc påverka behovet av lokaler på lång sikt?
Vi har redan sett hur marknaden justerat ned förväntningarna på all retail med anledning av ’hotet’ från e-handeln. Vad kommer hända den dag investerarna vågar tänka tanken hur automatiseringen av administration, kundsupport m.m. kommer att slå mot behovet av kontor?
Det finns en omfattande diskussion hur samhället ska möta ’hotet’ från automatiseringen, som t.ex. medborgarlön eller sociala avgifter på robotar. Ingen har dock föreslagit att staten bör hyra kontorslokaler så att arbetslösa har någonstans att gå på dagarna.
På 20-30 års sikt tror jag detta är största hotet mot sektorn. Konjunkturer kommer och går och attraktiva lägen tenderar att fortsätta vara attraktiva, men OM visionerna om automatisering blir verklighet är det svårt att se att det inte ska påverka även fastighetsmarknaden negativt.
Mvh Mattias
Intressant fotnot. Men kan hända att man gör om kontor till något annat som kan användas. Oavsett kan ju automatisering och mindre personalbehov klart minska efterfrågan på kontor.
Satt och läste Castellums årsredovisning och såg en graf som fortsatte den graf du länkade till ovan med vakansgrad och hyra i CBD: https://vp244.alertir.com/afw/files/press/castellum/Castellum_AR_2018.pdf (Se längst ner på sidan 20). Riktigt intressant utveckling sedan 2010 då vi i stort sett har haft en mycket gynnsam utveckling för CBD. Hyran har ökat från 4000 kr/kvm till närmare 7000 kr/kvm, samtidigt som vakansgraden fallit från 6 % till 1,5 %. Så extremt tight kontorsmarknad i Stockholm i dagsläget i nivå med år 2000. Skulle mycket väl kunna ske en vändning i och med lågkonjunktur.
Kan tilläggas att jag också kollade in Fabege värdering av sina fastigheter. Ca 71 tkr/kvm i innerstaden i Stockholm och 54 tkr/kvm i Solna. Så i nivå med bostadspriserna i respektive område. Kan ju ses som en backup att omvandla kontor till bostäder vid eventuell mindre behov av kontor vid automatisering. Men ser också att utvecklingen av priserna av kontorsfastigheter och bostäder varit någorlunda kopplade, så bra att ha i åtanke.
På 80-talet ansågs ’smygkontoriseringen’ vara ett stort problem. Gamla fina sekelskifteshus på Östermalm och andra centrala stadsdelar omvandlades till kontor utan bygglovsändringar. Sen kom BRF-omvandlingsvågen och vi fick istället en omvandling av samma hus liksom av gamla industrifastigheter till lägenheter.
För att såna omvandlingar ska gå att räkna hem måste man dock ha väldigt höga priser. Det kostar mycket mer att bygga bostäder än kontor. Behovet av badrum, kök, trapphus, handikappregler etc gör det väldigt dyrt. Det är billigare att kontorisera men det är inte alltid huset är konstruerat på ett sådant sätt eller ligger på en sådan plats att det lämpar sig.
Jag tror branschen är lite förblindad av framgångarna och inte ser hur framtida samhällsomvandlingar kan påverka behovet av fastigheter. Hade man tidigare en rivningsfärdig lager- eller industrifastighet i ett industriområde i en storstad fick man inte bara tillbaka pengarna när man sålde tomten, utan man kunde tjäna ännu mer på att bygga nya bostäder eller kontor.
De logisitikfastigheter som nu byggs runt om i landet för att möte e-handelsboomen ligger dock så ocentralt att om logistiktrenderna ändras och gör dessa ineffektiva kan det bli så att de fastigheterna saknar värde helt. Det blir billigare att bygga nytt på en annan tomtbit. Mark på avlägsna platser är inte en bristvara.
Kontoren i storstäderna bör kunna hitta andra användningsområden lättare, men om inte nya kontorsjobb skapas i tillräcklig omfattning tror jag det snarare kommer att bli så att branschen får vänja sig vid lägre hyror och högre vakanser. D.v.s. mer i linje med vad andra städer av liknande snitt som Stockholm har (t.ex. Köpenhamn). Detta skulle i ett slag sänka värdena på börsbolagen flera tiotals procent. En normalisering, reversal to mean, är allt som skulle behövas.
Mvh Mattias
Bra genomgång.
Jag tror också dagens värderingar är överkant och att riskerna ignoreras, men som vi lärt, att något är ”fel” betyder inte att det kommer rättas till, ens på medellång sikt. Speciellt inte med den starka drivkraften att flytta centralare och till en större ort.
Så i värsta fall (för aktieägarna) skulle det kunna bli en dödsspiral där värderingarna minskar, bankerna kräver inlösen eller högre räntor, företagen får sälja med enorma förluster, vilket gör att än fler banker kräver pengarna tillbaka tills allt som är kvar är en krater av skulder och inga tillgångar.
Mer troligt skulle bli att fastighetsbolagen stryper åt kassaflödet (hejdå utdelningar) för att bygga upp kassa/betala tillbaka lån för att inte hamna i en dödsspiral och det skulle komma som en negativ överraskning för de som tror att fastigheter är att jämställa med ett sparkonto.
Ja, håller med dig. Svårt att veta när och om det kommer att hända. Tycker inte det skiljer sig så mycket över de senaste åren och allt har bara fortsatt uppåt trots att den privata marknaden gått ner. Det är väl i lågkonjunktur som vi får se hur bra det håller och om fastighetsbolagen får lägga om sina prioriteringar. Än så länge har de bra kassaflöden i alla fall.
Bra inlägg, tycker inlägget samt kommentarerna täcker alla mina tankar kring fastigheter. En bransch som jag gått ur då jag upplever en obalans i risk/reward. Det känns för mig tryggare att vara investerat i något annat trots att fastigheter alltid varit min favoritbransch. Tiden får avgöra vad som är rätt eller fel. Jag har en annan fråga som jag länge funderat över och har inte funnit svaret någonstans på bloggen och det är följande. Varför har du inte en portfölj för bara sammansatt momentum? Det ger ju historiskt bäst avkastning av alla strategier? Vad har du för argument för att inte ha en sådan portfölj?
Hej! Ja, jag har funderat på det men samtidigt så är det bra att diversifiera mellan olika strategier. Sammansatt momentum är ganska stor del av Börslabbetportföljen då alla strategier innehåller den mer eller mindre. Men också då avkastningen sticker ut i internationellt perspektiv, kombinationen värde + momentum är oftast bra och det är klart en småbolagseffekt. Kollar man på large cap har värde fungerat bättre. Dessutom är sammansatt momentum ganska volatil i sig. Så det är för att diversifiera då prestationen för de olika strategierna varierar över tid. Men det går mycket väl att implementera en endast sammansatt momentum portfölj och har själv funderat på det som komplement.
Hej igen, riktigt bra inlägg på börslabbet som belyser ovan. Har inte tänkte på diversifieringen över strategierna så förut – att det kan hjälpa mig psykologiskt att investera kvantitativt när en strategi gått dåligt en längre period. Jag förstod inte rikgtigt vad du menade ovan med att avkastningen sticker ut internationellt? Är det att sammansatt momentum fungerat bättre i Sverige än internationellt eller att sammansatt momentum fungerar bättre även internationellt än andra strategier?
Mvh
Magnus
Ja, det stämmer. Momentum har fungerat bättre i Sverige än internationellt, medan de andra resultaten är ganska i linje med vad andra hittat i sina tester i USA och internationellt. Momentum har varit en bra faktor i de flesta marknaderna, men fungerat lite sämre på USA börsen sedan millenieskiftet. Där har däremot värde fortsatt fungerat bra. Det är det jag menade med att momentums avkastning sticker ut här i Sverige, då det fungerar riktigt bra. Kan ju hända att det blir lite lägre framöver så som i USA, och då kan det alltid vara bra att diversifiera med flera strategier.
Ditt inlägg var verkligen intressant och fick mig att gå igenom mina fastighetsaktier för att se hur de väger i portföljen. De utgör 15 % (fördelat på 5 olika bolag), vilket är lägre andel av portföljen än jag trodde, så jag ska faktiskt öka (från utdelnngar i andra bolag) så att andelen utgör ca 20 %.
Tror att man får skilja på fastighetsbolagen också, inriktningen på vad de hyr ut, till vem i samhället och hur de presterat över tid. Tyngst i min portfölj väger Castellum. De har klarat några svårare perioder förut och höjt utdelningen 21 år på rad som du kanske vet. Visst de är högt värderade, men ju fler år i marknaden desto mer av det jag har av fastighetsaktier är investerat med andra pengar än mina.
Ja, tror mest att man ska vara medveten och ha koll på de olika bolagen. Castellum är ju säkert ändå och varit en bra investering. Gjorde en liten genomgång av fastighetsaktier för två år sedan och gjorde en snabb uträkning av förväntad avkastning: https://investerarfysikern.se/2017/05/genomgang-av-svenska-fastighetsaktier/
Var ändå 9 % per år vid låg ränta, vilket ändå ska ses okej. Det är mer de högre belånade bolagen där det finns en risk. Men hittills har inte det vänt och det är svårt att veta när det sker.