Optimism och pessimism över börscykeln och idag

Något de flesta inser över tid är hur viktigt investeringspsykologi är för att vara en framgångsrik investerare. Jag läste nyligen klart boken ”The Most Important Thing” av Howard Marks som fokuserar just på detta. Jag är glad över att läsa den nu, snarare än när jag köpte den för ett antal år sen, eftersom jag nu har upplevt mycket mer varierande ”humör” på börsen och har fler personliga erfarenheter att knyta an till. Det visar också det viktiga i att se investerandet som ett långlopp där man ständigt kan förbättras och utvecklas.

Det ”The Most Important Thing” handlar om är främst den mjuka sidan av att investera. I stort sett handlar det om att göra som Buffett känt sagt; att vara rädd när andra är giriga och girig när andra är rädda. Marks stora fokus är på att vara bättre än snittinvesteraren och då det alltid finns en köpare och en säljare på marknaden gäller det att vara på den vinnande änden av affären för att lyckas. Det handlar om att inte dras med i euforin och optimismen när den finns och att gå emot massan och köpa när pessimismen infinner sig. Den stora vägledande guiden för att lyckas är att ha en underliggande förståelse över värderingar, investeringspsykologi, vad som fungerat och risk.

Optimism och pessimism senaste åren

Det är intressant hur snabbt det kan gå mellan optimism och pessimism samt hur länge optimism kan pågå i olika marknader. Överlag skulle jag säga att vi haft en optimistisk marknad senaste 10 åren där det mesta gått bra. Det var ungefär för 10 år sen vi hade eurokrisen, mycket av den pessimism som var kvar från finanskrisen låg kvar, och bostadsmarknaden i länder som hade haft bostadsbubbla bottnade. Därefter har både den svenska och amerikanska börsen tredubblats i värde och bostadspriserna dubblats i båda länder.

Under tiden har vi haft optimism och pessimism då inget på marknaden utvecklas i en rak linje. Howard Marks menar på att börsens cykler kommer från människans psykologi där vi som grupp stundtals grips av girighet och stundtals grips av rädsla. Detta blev verkligen tydligt under pandemins början då börsen störtdök i och med nedstängningarna men sen omvändes till optimism och spekulationsvåg under hösten.

I tabellen nedan har jag sammanställt min bild över humöret på marknaden för under de senaste 10 åren. Jag har försökt att fånga de stora rörelserna, men som också är värt att nämna är att det breda aktieindex döljer oftast humöret i olika delar av marknaden. Som under 2015 då småbolag gick starkt medan storbolagen föll. Eller som under 2019 då index och tillväxtbolag gick bra men pessimismen fortfarande fanns kvar i värdebolagen.

Kryptovalutor

Tydligast reflekteras cyklerna av optimism och pessimism i Bitcoin och kryptovalutor. Själv anser jag att de är helt spekulativa tillgångar där det enda inneboende värdet som finns är vad vi ger dem och inte framtida kassaflöden som aktier. Det gör också att svängningarna blir klart starkare mellan optimism och pessimism vilket vi sett de senaste tio åren.

Själv har jag följt kryptomarknaden sedan 2013 och upplevt tre större bubblor; under 2013, 2017 och nu förra året. Bubblorna gör att nya spekulanter får intresse för kryptovalutor (det var bubblan 2013 som gjorde mig intresserad) och det bubblar ny optimism kring nya tekniska påfund (ICO, NFT, etc.). Efter varje bubbla övergår den överdrivna optimismen till pessimism och ingen vill ha att göra med kryptovalutor längre. Både bubblan 2013 och 2017 resulterade i nedgångar på 80 % eller mer och botten nåddes ca 1-1,5 år efter bubblan.

Bubblorna i kryptovalutor visar också att det tar ett tag för optimismen att gå över till pessimism. Det visar också att optimismen ofta pågår längre än vad man tror. Bubblan under 2017 gjorde att Bitcoin gick upp med 100x under 2,5 år. Många tar mycket väl hem en vinst än att fortsätta på hela resan (vilket jag själv gjorde efter 20x uppgång och priset gick upp 5x till).

Sen när pessimismen slår in är det lätt att underskatta hur mycket det kan sjunka. Med en nedgång på 75 % innebär det att om man köper efter priset halverats upplever man en halvering igen. Vissa kryptovalutor gick ner mer än 90 % vilket innebär över tre halveringar. Det går aldrig att veta när det toppar eller bottnar, men det kan pågå klart mycket längre än vad man oftast tror.

Lärdomarna från detta är att skala in och ur en position under tider av pessimism och optimism. Det är ganska tydligt bland framgångsrika investerare att det är vad de gör och något Howard Marks förespråkar. Det går aldrig att pricka exakta botten eller toppen utan det är oftast bättre att sprida ut sina inköp. Speciellt svårt visade det sig vara under förra året i kryptovalutor då de toppande under våren, halverades till sommaren, för att återigen toppa på hösten.

Optimism och pessimism idag

Jag tror att dessa typer av lärdomar kan vara bra att ha i dagens läge. Speciellt när vi går från en börs som varit optimistisk till ett humör som blivit pessimistiskt. Från att alla nyheter tagits emot på positiva sätt till att de nu tas emot negativt. Inte minst ser vi det i hur marknaden ser på uppgången av inflation och räntor där de nu sprider oro medan de under förra året sågs som tecken på återhämtning. Invasionen av Ukraina spädde på denna oro på världens börser och gjorde att många har handlats kring björnmarknadsterritorium (-20 %).

Nu är vi därför inne i en mer pessimistisk marknad där speciellt den mer spekulativa delen av marknaden gått ner mycket. Reddit-aktierna GME och AMC är ner med runt 70 % sen sina toppar förra året. Techbolag som Netflix, Meta och Spotify och många svenska populära tillväxtbolag är ner med runt 50 %. Kryptovalutor som Bitcoin och Ethereum är ner mer än 40 %.

Vi kan mycket väl vara inne i en tillfällig period av överdriven pessimism som vi sett under flertalet tillfällen senaste tio åren. Däremot har pessimismen inte nått det max det kan bli efter bubblor / överdrivna prisuppgångar. Skiftet skedde snabbt vilket gör att marknaden tvekar mellan de som är optimistiska och pessimistiska framöver (vilket märks i stora upp- och nedgångar). Som ovan nämnt tar det något år innan pessimismen är stor på marknaden och det var bara några månader sen det var en optimistisk marknad. Det tar ett tag för de ekonomiska klimatet att ändras och oftast är marknaden är maximalt pessimistisk under björnmarknader och lågkonjunktur. Det för oss in på vårt andra ämne om vilka verktyg vi har att använda oss av.

Värderingar

Det främsta verktyget som vi har är att värdera aktier och marknaden för att förstå om vi betalar ett högt eller lågt pris. Det är också Howard Marks tar också fram det som det viktigaste verktyget för den investerare för att skapa en annorlunda bild än marknaden. Då kan vi se när marknaden är mer optimistisk än vanligt och saker är dyrt eller om den är mer pessimistisk än vanligt och det finns bra köplägen. Detta behöver göras än mer i tider av allmän optimism. Därför har jag också själv lagt mycket tid på att analysera marknaden sedan i somras för att förstå värderingar av både börs och aktier.

Med hjälp av dessa analyser kan man förstå om aktier är dyra eller billiga (och andra tillgångar). Det gör också att man kan jämföra med alternativen att investera i. Exempelvis värderas Stockholmsbörsen och de Europeiska börserna till CAPE 22 och ger en earnings yield på 4,5 %. Denna värdering är lägre än under både IT-bubblan och finanskrisen. Detta trots att vi har nollräntor jämfört med 4-5 %-iga räntor under IT-bubblan och finanskrisen. Jämför vi också med bostäder är också värderingen fördelaktig då vi haft 25 år av fallande direktavkastning för dessa (uppskattningsvis 2-3 % i dagsläget).

Men det skiljer sig klart mellan delar av marknaden där USA och tillväxtbolag är klart dyrare. Trots stora nedgångar för många bolag är det inte ovanligt att se bolag värderade till P/S >10 och P/E >50. Det gör att trots pessimismen kan det falla klart mera. Senaste vi såg såna här generösa värderingar under IT-bubblan resulterade det i att många aktier föll med över 90 % och till och med 98-99 %. Det är viktigt att komma ihåg att en nedgång på över 90 % innebär mer än tre halveringar där vi kanske endast sett den första i vissa aktier.

Momentum och förståelse av cykler

Det svåra med att vara värderingsstyrd och skeptisk är att optimism kan fortsätta mycket längre än vad man tror. Howard Marks varnade exempelvis för optimistiska marknader redan 1995 och 2004. Till slut fick han rätt, men det hade varit klart för tidigt att gå ur vid de tillfällena. Det är därför viktigt att inte agera för tidigt då optimism och pessimism kan vara långt längre än man tror.

Ser vi senaste cykeln har vissa ansett att den amerikanska börsen och tillväxtbolag varit högt värderad sedan 2015 då värderingen varit över nivån precis innan finanskrisen (CAPE >25). Sen dess har amerikanska börsen mer än dubblats drivet av att vinsterna är upp med 50 % sen 2014. Mycket är just drivet av digitaliseringsskiftet som gynnat tillväxtbolagen och Nasdaq har tredubblats under perioden. Dessutom har värderingen ökat och i slutet av förra året var noteringen CAPE 40, vilket är historiskt högt, och slås bara av IT-bubblan då CAPE var 10 % högre. Alltså kan dyrt bli klart dyrare.

Till vår hjälp har vi momentum som visar vad sentimentet är på marknaden. Eftersom cyklerna fortsätter klart längre än man tror är det just därför momentum är så pass kraftfullt. Enklast är att kolla 1-årsavkastning. Är den positiv är sentimentet fortfarande positivt och det fortsätter troligen upp. Är den negativ har sentimentet gått över och det fortsätter troligen ner. I kombination med en uppfattning av värde vet man när saker börjar bli dyra eller billiga och med hjälp av momentum vet man också att det troligen kan bli dyrare eller billigare än i nuläget.

Exempelvis påpekade Verdad redan sommaren 2020 att en del av S&P 500 befann sig i bubbelterritoriet i form av värderingar. Sen gick de aktierna upp med 60 % och slog S&P 500. Dyrt blev klart dyrare. Nu har trenden vänt och dessa bubbelaktier har negativ momentum. Ännu är många aktier fortfarande dyra och det kan ta ett tag innan de blir billiga. De har i alla fall sämsta kombinationen som jag och andra kvantitativa investerare funnit i våra tester; dyra aktier med negativ momentum.

Hur ska man agera?

Då cykeln är klart längre än man tror, dyrt kan bli dyrare och billigt kan bli billigare, är det alltid svårt att ha ett exakt regelverk på hur man ska agera. Det är här framgångsrika investerare visat att de är just framgångsrika då det inte är helt trivialt. Det första steget är att inte dras med i optimismen eller pessimismen utan bara investera på sitt sätt oavsett klimat. Det kan vara att helt passivt fokusera på att ha en köp-och-behåll approach med den allokering man är nöjd med.

Den mer aktiva investeraren vill givetvis använda skiften mellan optimism och pessimism till sin fördel. Det är oftast i dessa extremer som mest möjligheter finns. Som de senaste två åren visat kan det både vara att använda sig av den optimism som finns med momentum eller den pessimism som finns med värde. Det går att göra antingen utifrån egen analys eller rent systematiskt genom att investera kvantitativt.

I grafen nedan visas just vad som fungerar bäst under börscykeln. Värde (rent värde och utdelande bolag) fungerar bäst kring lågkonjunktur när pessimismen är som störst. Momentum fungerar sen bäst när marknaden övergått till optimism och tillväxten ökar. Som också visas är det i perioder där optimism övergår till pessimism som man ska undvika dyra aktier då dessa oftast tar mest stryk. Nu beskriver detta hela börscykeln och det kan givetvis finnas möjligheter under den stora cykeln.

Framgångsrika investerare som Howard Marks och Ray Dalio säger att det viktiga är att göra sina satsningar förutsatt sin okunskap om framtiden. Vi vet aldrig hur länge optimismen eller pessimismen kommer att pågå, vilket gör att det är bäst att ”tilta” portföljen mellan att vara mer defensiv och offensiv. Agera mer defensivt när investerare är mycket optimistiska med att exempelvis ha mer kassa, exponering mot värde, göra djupare analys och inte ta för stor risk. Sen agera mer offensivt när investerare är pessimistiska och investera mer i aktier.

Det är också här som det blir svårt. De senaste åren har varit bra år för momentum då optimismen är hög. När man ser det i backspegeln och allt går upp, alla andra lyckas bra på börsen i sina tillväxtaktier, blir det lätt att ifrågasätta en mer defensiv hållning. Sen kommer årets början där pessimismen kommer snabbt och momentum samt tillväxtaktier faller kraftigt. Plötsligt blir man påmind om varför det är vettigt att vara mer defensiv i sin portfölj. Howard Marks påpekar därför att det är viktigare att skydda nedsidan och sen skapa överavkastning när börsen går dåligt än när den går bra.

Använda svängningarna till sin fördel

En bra konkurrensfördel på börsen är att vara just vara långsiktig och anpassa risken över cykeln. Risken ökar på aktiemarknaden när optimismen är hög och allt positivt är inprisat och det motsatta när marknaden domineras av pessimism och allt negativt är inprisat. Genom att då ha lägre exponering mot aktier under perioder av allmän optimism och högre exponering vid allmän pessimism fås en lägre risk totalt sett i portföljen. I en diversifierad portfölj blir det automatiskt att man minskar i aktier när de gått upp och ökar när de går ner.

Ett sätt att nyttja dessa svängningar är att överbalansera under perioder av optimism och pessimism. På så sätt tiltar man portföljen att vara mer defensiv eller offensiv men ändå alltid är investerad ganska likt sitt långsiktiga mål. Alltså inte göra alltför stora aktiva val men ändå justera motsatt sentimentet. Det kommer inte ge så mycket högre avkastning över tid men lägre risk. Bara av att ombalansera, exempelvis minska i slutet av förra året då börsen gick upp med 40 % och öka i år då börsen var ner med -20 %, har gjort att man nyttjat svängningarna mellan optimism och pessimsim. Det viktigaste är att inte dras med i optimismen och pessimismen och göra åt andra hållet.

Min egen bedömning av läget idag är att vi kommit ur en period av överdriven optimism (som toppade hösten förra året) där det hade varit bra att dra ner på risken / aktieexponeringen. Nu befinner vi oss i en period där pessimismen är hög och det blir naturligt att öka aktieexponeringen. Men vi har fortfarande höga värderingar och negativ momentum, så det gäller att vara försiktig. Utifrån det är det mer neutralt läge. För att gå in i period av ordentlig pessimism behöver vi nog se lågkonjunktur och att den amerikanska börsen går in i björnmarknad. Om det sker eller om vi får en återhämtning får framtiden utvisa.

Sammanfattning

Investeringspsykologi och börsens cykler mellan optimism och pessimism är något riktigt intressant och nyanserat. Det viktigast är att inte dras med i humöret och göra typiska investerarmisstag. Ett bra sätt är att ha ett rent systematiskt och passivt förhållningssätt i sitt investerande. Även om man har det är det givetvis bra att ha en förståelse för var vi är i cykeln för att veta vad man har att förvänta sig framöver.

Den som vill mer, få högre avkastning än börsen, bör snarare använda det till sin fördel. Vara optimistisk när andra är pessimistiska och pessimistisk när andra är optimistiska. Inte dras med av euforin eller rädslan när den dominerar. Använda det till sin fördel genom antingen att rida på den optimistiska vågen med momentum eller köpa aktier riktigt billigt med hjälp av värde. För det är oftast i extremerna som tillfälle finns och agnarna skiljs från vetet.