Var är vi i börscykeln inför 2023?

Vi börjar närma oss slutet för börsåret 2022 vilket varit ett riktigt jobbigt börsår för många. Som mest var Stockholmsbörsen ner med över -30 %, svenska småbolag med -40 % och tech-, tillväxt- och fastighetsbolag varit ner ännu mer än så. Nu har börsen återhämtat sig en del och det är intressant att fråga sig; har vi sett botten? Var är vi i börscykeln inför 2023?

Var är vi i börscykeln?

I början av året skrev jag om den arketypiska börscykeln som Bridgwater delade och som visar hur likviditet i stort sett driver börsen och ekonomin. Likviditetscykeln som visas nedan illustrerar hur detta utvecklas under börscykeln. Vi var i stort sett på den nedre delen under 2020 samt vänstra delen under 2021. Nu i år har jag ritat in var vi är i börscykeln där vi gått från vänstra till högra delen av börscykeln under centralbankernas räntehöjningar.

Likviditetscykeln. Källa: Bridgewater

Vad detta visar är att vi ännu inte gått igenom hela björnmarknaden. Alltså kan björnmarknaden fortsätta in i 2023. Anledningarna till detta är:

  • Börsen har enbart prisat in ökade räntenivåer. Räntorna har ökat med 2-4 % under året och börsen är endast ner med -20 %. Detta gäller för Sverige och USA, medan majoriteten av Europas börser är endast ner med 0-10 % i år. I stort sett är börsen upp justerat för högre räntor.
  • Riskpremien för aktier har minskat under året. Det ökade räntor främst gjort i år är att öka avkastningen på riskfria tillgångar samtidigt som aktier ökat justerat för högre räntor. Detta har gjort att riskkurvan blivit platt och vi får mindre ersättning av att ta risk.
  • Fallande tillväxt och vinsttillväxt är inte inprisade. Någon lågkonjunktur och lägre vinsttillväxt / fallande vinster är inte inprisade i dagens läge. Detta trots att en starkt inverterad yield kurva indikerar på att vi är på väg in i lågkonjunktur.

Det mest illustrativa med deras bild är att likviditet och tillgångspriser styr ekonomin och inte tvärtom. Det är samma syn som Research Affiliates har där de säger att en inverterad räntekurva krossar efterfrågan och därmed orsakar lågkonjunktur. Nu har vi höga korta räntor och låga riskpremier som historiskt varit en tydlig signal för att ta mindre risk och en försvagad ekonomi.

Inflationär björnmarknad

I sin senaste uppdatering visar Bridgewater dagens marknad jämför sig med tidigare inflationära björnmarknader. De konstaterar att tidigare björnmarknader bottnat när:

  1. Inflationen fortfarande är hög
  2. Ekonomin är svag
  3. FED är på väg att sänka räntor
  4. Framtida överavkastning för aktier är hög

Endast den första av dessa kriterer är uppfyllt i dagens läge och vi har ännu inte sett en ordentlig försvagning. Alltså krävs det att vi ser en försvagning i ekonomin och att riskkurvan blir brantare innan vi ser en vändning.

Grafen nedan visar hur tidigare inflationära björnmarknader utvecklat sig. Under första delen, 18-4 månader innan botten, ökar räntor (discounted rates) och förväntade vinster (discounted cash flows). Detta är vad vi sett i stort sett men lite skiftat (högre förväntade vinster 2021 och högre räntor under 2022 på grund av sena höjningar från centralbankerna).

Sen sjunker förväntade vinsterna och räntorna (FED börjar sänka pga lågkonjunktur). Samtidigt ökar riskpremierna markant mot slutet av björnmarknaden (kapitulation) och till slut får vi en botten. Det är detta sista stadie som Bridgewater anser att vi fortfarande har framför oss under 2023. Det positiva är att det historiskt skett under de sista 3-6 månaderna av björnmarknaden.

Börscykeln kring en inflationär björnmarknad. Källa: Bridgewater

För och emot en fortsatt björnmarknad

Det finns självklart en anledning till att jag lyfter Bridgewaters bild av börscykeln här och det är för att jag tycker de har bra förståelse för dagens makromiljö. De är världens största makrohedgefond av en anledning och varit bra på att beskriva börsutvecklingen senaste åren. De var också tidigt ute och varnade för hög inflation. Samtidigt ska man vara kritisk och väga in det med andra åsikter. Därför tänkte jag lista saker och personer som talar för och emot denna bild.

Talar för fortsatt björnmarknad:

  • Konjunkturen börjar falla vilket vi ser i alla typer av mått: inverterad räntekurva, fallande inköpschefsindex (USA, Sverige), fallande konjunkturbarometer, långa räntor börjat falla.
  • Konjunkturbarometern under 90 brukar ge köplägen, samtidigt stod den liksom nu vid 85 sommaren 2001 och 2008, ungefär ett halvår/år innan börsbotten.
  • Det tar ungefär 1 år innan räntehöjningar fullt ut slår igenom. Research Affiliates visat att det tar 2 år eller längre innan räntehöjningar får ner inflation.
  • Flera andra bedömare anser att vi behöver ytterligare svaghet innan börsbotten. MacroAlf har visat att börsen först bottnat vid signifikant svaghet.
  • Flera som visat att en pivot eller räntesänkning oftast följts av en fallande börs.
  • Fallande fastighetsmarknad kan få spridningseffekter som i tidigare kriser.
  • Höga skuldnivåer leder till extra känslighet för högre räntor som leder till extra svaghet.

Talar emot fortsatt björnmarknad:

  • Konsensus är att inflationen toppar vid årsskiftet och att vi får en soft-landing.
  • Flera som anser att när inflationen väl faller och centralbankerna gör en pivot kommer riskviljan öka igen.
  • Vi har inte sett någon vidare svaghet och inget har går sönder trots stora räntehöjningar.
  • Trenden har vänt om till positiv för flera börser.
  • Många kända namn som slagit över till att vara bullish under hösten (Raoul Pal, Minervini, etc).

Det finns mycket som talar för och emot en fortsatt björnmarknad. Min egen bild är att för-argumenten väger tyngre och att vi kan se mer risk på nedsidan framöver. Att vi skulle lyckas parera en inflations- och räntechock utan någon större ekonomisk svaghet och fallande företagsvinster känns i alla fall osannolikt.

Alternativa scenarion

Om denna bild stämmer ser vi troligtvis en fortsatt björnmarknad initialt under 2023. Med det sagt behöver ju inte 2023 resultera på minus då det utifrån dagens läge tagit runt 3-6 månader till börsbotten. Så vi kan mycket väl se en botten i början/mitten av året och sen en återhämtning. Eller så kan hela förloppet bli mer utdraget och vi har perioder av förnyad riskvilja utifrån positiva nyheter som nu under hösten. Det finns många sätt det hela kan utspela sig på och det är lite vi vet om hur dagens börs och ekonomi reagerar på inflation och räntehöjningar.

För att illustrera tog jag fram några exempelscenarion på vad som skulle kunna hända nästa år:

  • Inflationen faller, räntorna toppar vid årsskiftet och vi får en mild recession (soft landing). Bra för aktier och är det som nu är inprisat.
  • Centralbankerna har tagit i för mycket och vi får en lågkonjunktur (lägre räntor och lägre vinster). Dåligt för aktier, bra för obligationer.
  • Centralbankerna behöver ta i mer vilket också drar ner vinster. Dåligt för aktier, dåligt för obligationer.
  • Centralbankerna får inte stopp på inflationen, behöver hålla räntor fortsatt höga trots lågkonjunktur (stagflation) men inte för höga. Dåligt för aktier, bra för guld.

Insikter för investerare

Utifrån detta talar mycket för att investera diversifierat i en allvädersportfölj (aktier, obligationer och guld) för att klara sig oavsett utfall. Det är en svår miljö och även de främsta makroinvesterarna är ödmjuka för vad som kan hända. Under de år jag investerat har jag inte sett en miljö som talat mer för att investera diversifierat än denna. Främst på grund av att vi aldrig sett en så hög inflation som nu. Dessutom är det sällan lönt att försöka tajma börsen med en diversifierad portfölj då man redan är exponerad mot olika ekonomiska miljöer.

Utöver det har denna typ av utmanande och volatila makromiljö varit positiv för trendföljning som gått bra i år. Det finns inget som antyder att det skulle sluta och trendföljning kan klara sig fortsatt bra under 2023. Också värde- och aktiestrategier har tenderat att prestera bra under hög inflation och bra under/efter björnmarknader.

Det är också under björnmarknader som vi sett bäst investeringslägen. Exempelvis kunde vi köpa svenska småbolag i år med 40 % rabatt mot årsskiftet. Ett svagt 2023 kan troligen bjuda på ännu fler sådana lägen för den långsiktiga. För trots allt har centralbankernas mål varit att höja räntan vilket i sin tur höjer avkastningskraven. Tvärtom sentimentet kan ett svagt 2023 bjuda på klart högre långsiktig avkastning än vad 2021 gjorde.

Så det finns mycket som talar för att man kan investera framgångsrikt under 2023 trots dystra utsikter för börsen. Det är fortsatt på liknande tema som också gått bra i år; allvädersportfölj, trendföljning, värde och guld. Kombinerat med ett nettosparande (och köpa mer vid nedgångar) kan vi på så sätt dra nytta av dagens makrovolatilitet.