Avkastning på hus världen över år 1870-2015

De senaste 10-20 åren har det funnits ett ökande intresse av ekonomer att studera den långsiktiga utvecklingen och avkastningen på kapital och förmögenheter världen över. Intresset har sitt ursprung från USA där man kunnat sammanställa bra statistik både för den amerikanska börsen och huspriser (bl.a. har Shiller sammanställt börsindex och husprisindex sen slutet på 1800-talet). Här i Sverige publicerade Riksbanken sin andra volym av sin historiska monetära statistik som har data för både hus, aktier och räntepapper från 1800-talets andra hälft tills idag.

För oss som är intresserade av att förstå vad som fungerat historiskt och använda detta när vi investerar har dessa dataserier varit guld värt. Det har däremot varit något som saknats för att kunna räkna ut avkastningen på hus; direktavkastningen. Alltså hyra minus drift och underhåll genom husets värde. Detta tills för något år sen då följande artikel kom ut.

Detta inlägg är ett inlägg i en serie om bostadspriser. För mer detaljer gällande historiska bostadspriser, avkastning på bostäder och vad som drivit bostadspriser se de andra inläggen i serien:

• Lärdomar från tio år att försöka förstå bostadsmarknaden
• Vad driver bostadspriserna?
• Beräkna avkastningen för en bostad

The Rate of Return of Everything 1870-2015

The Rate of Return of Everything 1870-2015 är skriven av forskare på bland annat FED och Bundesbank. Deras främsta mål är att undersöka vilken avkastning alla tillgångar fått under de senaste 150 åren utifrån de sammanställningar forskare gjort världen över. De påpekar också att just direktavkastningen för hus är det som saknats för att kunna ta fram detta och är deras stora bidrag. Till grund ligger en doktorsavhandling som just fokuserat på detta och de har i och med detta tagit fram avkastningen på hus, aktier, obligationer och korta räntor (statsskuldväxlar/bankkonton) under perioden 1870-2015. Det är en imponerande sammanställning på 174 sidor med material som jag här tänkte sammanfatta.

I tabellen nedan visas deras huvudresultat för genomsnittlig årlig realavkastning på korta räntor, obligationer, aktier och hus under perioden 1870-2015 i de 16 länder de undersökt tillsammans med standardavvikelse/volatilitet och CAGR (compounded annual growth rate). Den genomsnittliga årsavkastningen är ett enkelt medel och anger förväntad avkastning ett enskilt år medan CAGR anger den ackumulerade avkastningen om man håller tillgången hela perioden. Det som är slående med deras resultat är att hus har varit den tillgång som gett bäst avkastning under hela perioden och samtidigt med en lägre risk än aktier.

De klassar korta räntor och obligationer som säkra tillgångar som har gett 2 % i snitt och aktier och hus som riskfyllda tillgångar som gett 7 % i snitt. Det ger en riskpremie på 5 % i snitt och den har varit mellan 4-5 % i fredstid. Total realavkastning på förmögenheter viktat efter hur mycket varje del utgör är 6 % vilket bådar gått för den som vill leva på 4 %-regeln.

Det intressanta är också att realavkastningen för riskfyllda tillgångar har varit klart mer stabil än säkra tillgångar, mycket orsakad av inflation där de riskfyllda är mer inflationssäkra. De visar också att det varit låg korrelation mellan avkastningen för aktier och hus sedan andra världskriget vilket talar bra för diversifiering.

Avkastningen beräknas dels utifrån en priskomponent och dels en direktavkastnings-komponent där den senare syftar till det kassaflöde som tillgången ger i form av räntor, utdelningar eller hyra. Som många tidigare studier visat är det främst utdelningarna som legat bakom aktiers realavkastning över tid. Det som författarna visar är att det också fallet när det kommer till hus där hela 90 % av avkastningen kommer ifrån den hyra man fått från huset. Realprisutvecklingen har varit som många tidigare studier noterat på ungefär 1 % per år och den står också för majoriteten av volatiliteten i avkastningen. Då till frågan; hur har de räknat ut direktavkastningen?

Historisk direktavkastning

Då de flesta bor i det hus man äger så är hyran svårare att räkna ut än utdelningar då det inte sker någon transaktion. Det författarna gör är att de utgår dels från rådande direktavkastningskrav som institutionella investerare har på bostadsinvesteringar, dels utifrån tillräknade hyror i konsumentprisindex, och dels från historiska källor av hyror. På så sätt kan de räkna ut en historisk direktavkastningssserie för hus i de olika länderna.

Den direktavkastning de räknar ut är den direktavkastning som fåtts, alltså efter drift och avskrivningar, och har historiskt varit i snitt 5,5 %. Den har varit högst i de nordiska länderna inkl Sverige med en hyresavkastning på närmare 7 % i snitt och lägst i Italien, Storbritannien och Australien på 3,5-4 % i snitt. Detta kan jämföras med direktavkastningen på börsen som varit 4,2 % i snitt i alla länder och är den stora anledningen till att aktier gett något lägre avkastning historiskt.

De testar också flera olika metoder för att beräkna avkastningen på hus där en av dem är att utgå från nationalräkenskaperna. Den metoden är det som Piketty och andra använt för att ta fram nationella förmögenheter och inkomst av kapital och är lite annorlunda än att utgå från marknadspriserna. De finner att resultatet är ganska likt och att känsligheten är inte så stor utan på ca +- 1 % beroende på vad för antagande de gör.

Gällande drift, avskrivningar och reparationer så har de också fått fram intressant statistik och visar att nivån legat ganska stabilt på ca 30 % av bruttohyran över tid och ungefär 1-2 % av husets värde i flera större länder. Detta är också i linje med hur stor del drift och underhåll utgör av hyran för svenska fastighetsbolag. Det gör att den historiska bruttohyran har varit klart högre på runt 7-8 % av bostadens värde i snitt.

Nutida direktavkastning

Något som varit genomgående för alla länder är att direktavkastningen för hus har fallit världen över. Detta i takt med de fallande räntorna och vi har haft större realprisuppgångar senaste 40 åren än föregående tid. Författarna anser att det troligen beror på att det är lättare att låna till hus under senare tid vilket gjort att priserna pressats uppåt. Det gör i alla fall att direktavkastningen och den framtida förväntade realavkastningen på hus har blivit lägre än vad den varit historiskt.

Här i Sverige har jag bland annat räknat ut att direktavkastningen i dagsläget ligger mellan 2-3 %. För att jämföra mot andra länders nutida direktavkastning har jag justerat den angivna direktavkastningen i artikeln (anges för 2013) för olika länder med att använda The Economist Global House Prices pris mot hyra serie till Q4 2020. Resultatet visas i tabellen nedan.

Som syns stämmer direktavkastningen för Sverige väl överens med mina egna beräkningar. Vi ligger i topp med både Danmark, Norge, Storbritannien och Frankrike när det kommer till nutida direktavkastning. Men det finns också länder med klart högre direktavkastning med bland annat Finland som har markant högre.

Finland, Tyskland och USA har som standard att amortera av lånet inom 20-30 år vilket kan påverka deras högre direktavkastning. Japan har haft en negativ prisutveckling på deras bostäder sen deras fastighetsbubbla i början på 90-talet. Snittet för de tio länderna som listas ovan är 3,6 % direktavkastning, klart lägre än det historiska snittet, och vi ser att dagens låga räntor har dragit ner avkastningen men i varierande utsträckning.

Direktavkastningen på en reglerad marknad

När det kommer till Sveriges del kan man ha invändningar gällande just vår hyresreglering som varit i effekt sen andra världskriget. Dessutom beräknas inte tillräknad hyra för hus i KPI utan man utgår från brukarkostnad. Enligt SCB ska den anses motsvara den hyra som man skulle betala, men där kapitalkostnaden för boendet anses vara motsvarande bolåneräntan för genomsnittligt anskaffningsvärde av bostaden. Detta blir en ganska grav underskattning mot ett marknadsstyrt direktavkastningskrav och är tydligt om vi jämför med fastighetsbolag och hur de värderar sina fastighetsinvesteringar¹. Dessutom kommer det också påverka direktavkastningen kraftigt beroende på ränteläge.

Intressant nog kan man jämföra hur tillräknad hyra och faktiska ägandekostnader skiljt sig åt då man gick över till brukarkostnad för bostadsrätter under 2015. Man valde då att byta ut tillräknad hyra mot räntekostnader, inre reperationer och månadsavgift och fick utifrån sina uträkningar att viktningen blev något större (vilket innebär kostnaden). Alltså är den motsvarande brukarkostnaden i SCB:s mått för bostadsrätter högre än den tillräknade hyran (troligen som följd av att den beräknades utifrån marknadsreglerade hyror i hyresrätter). I och med detta kan därmed boendedelen i KPI som används i artikeln uppskattas som mer rättvis än tillräknade hyror i en reglerad marknad.

Jag gjorde en liknande beräkning som i artikeln genom att använda hyresindex och boendekostnaderna från KPI som visas i grafen nedan där jag justerade för direktavkastningen 2013 i artikeln. Där ser vi att boendedelen i KPI ger högre direktavkastning på 80- och 90-talet då vi hade högre räntor och hårdare hyresreglering. Sen dess har direktavkastningen sjunkit ganska likt sen slutet av 90-talet. Oavsett sätt att beräkna fås en högre direktavkastning perioden innan år 2000 än vad vi sett idag.

Sverige hamnar dessutom i nivå med Danmark och Norge som har haft marknadshyror både i historisk och nutida direktavkastning. Dagens direktavkastning kanske bör justeras upp något från 2,5 % till 3,0 % i paritet för Danmark och Norge för att ta hänsyn till effekter av hyresreglering. Det stämmer också väl med de uppskattningar över marknadsmässig direktavkastning som gjordes i ett tidigare inlägg.

Husavkastning med lån

Det vore självklart intressant att beräkna hur den historiska och nutida avkastningen på hus är med lån eftersom det är så de flesta investerar i hus. I artikeln anges att den historiska realräntan på bolån har varit 3 % i snitt, något högre än de säkra räntorna som anges ovan. Senaste åren har man kunnat låna till ca -1 % realränta (1,5 % ränta minus skatteavdrag och 2 % inflation) och med dagens läge med en inflation som ökar i snabbare takt än räntorna kan det mycket väl fortsätta.

Långsiktig framtida realränta är svår att veta men FED anger att deras reporänta bör ligga på 2,5 % på lång sikt (Riksbanken har inte uppdaterad sin prognos men har tidigare sagt att man ligger nära andra större centralbanker) vilket ger en låg realränta på 0,5 %. Det är i nivå med den korta historiska realräntan (ca 1 %) och författarna till The Rate of Return of Everything noterar också att det är mer regel än undantag med låga realräntor historiskt. Givet detta ger det uppskattningsvis en real bolåneränta på ca 1 % (2,5 % + 1,5 % bolånemarginal i ränta minus skatteavdrag och inflation).

Ser vi till belåningsgrad är den ca 70 % för nya bostadsköp enligt Finansinspektionens rapport Den svenska bolånemarknaden 2021 och Riksbanken uppskattade för några år sen att belåningsgraden för alla bostäder var ungefär runt 50 %. Då volatiliteten varit dubbelt så hög för aktier som hus så blir intressant nog volatiliteten likvärdig med den 50 % belåning som vi i snitt har idag.

Vi utgår från att beräkna historisk avkastning för hus i alla länder och nutida och framtida avkastning för hus i Sverige givet de antaganden vi gjort ovan. Utifrån dessa variabler blir realavkastningen för hus följande (antar fortsatt 1 % realprisutveckling för hus men detta kan givetvis variera):

Först kan det poängteras att hus med 50 % belåning har historiskt gett nästan dubbla avkastningen än börsen med liknande risk. Med 70 % belåning som de flesta som köper nytt hus har blir avkastningen ännu högre, men risken är då också högre än börsen. Avkastningen i dagsläget med dagens räntor är strax under historiska nivåer medan den framtida blir klart lägre om räntorna går upp i nivå med centralbankernas långsiktiga normalränta. Trots detta är avkastningen hög om vi jämfört mot övriga investeringsalternativ där Stockholmsbörsen kan antas ge en realavkastning på 4,5 % och räntor som ger negativ realavkastning.

Hus som investering

Som syns i resultaten ovan indikerar det mesta att hus som investering är ett bra alternativ och har historiskt gett hög avkastning. Men detta är givet flera parametrar och det är viktigt att komma ihåg att majoriteten av avkastningen på husinvesteringen kommer från hyran. Många har just varit kritiska till hus som investering på grund av detta eftersom det genererar inte några kassaflöden som man kan leva av utan oftast mer utgifter (om man inte hyr ut).

Exempelvis har du alternativen att köpa ett hus för 5 eller 10 miljoner innebär det senare alternativet att din ”hyra” blir dubbelt så hög. Får du samma nytta av huset för 5 miljoner som det för 10 miljoner innebär det att din extra ”investering” endast följer realprisutvecklingen som varit 1 % per år. Lånar du istället för det har det varit en kostnad på 2 % per år. Det är endast nu på senare tid där vi haft stora uppvärderingar av hus och låga realräntor det varit lönsamt att investera i ett dyrare hus än det man behöver, något som inte historiskt varit fallet. Detsamma gäller extra boenden och sommarstuga som om man inte hyr ut blir en kostnad. Alltså om du redan äger ditt boende är det vettigare att investera på annat håll eller köpa fastigheter för att hyra ut.

En annan viktig poäng att ha med sig från den historiska avkastningen av huspriser är att direktavkastningen har historiskt varierat över tid. Det kan också gå åt andra hållet än det vi sett här i Sverige sedan 90-talet och där Japan är ett tydligt exempel där reala huspriserna gick ner med -40 % och direktavkastningen dubblerades under 1991-2011. Det gör att realavkastningen där var nära noll procent under perioden men där det ser bättre ut idag i och med högre direktavkastning. Om nu också realräntorna går upp blir det också extra påverkan om man investerar i hus med belåning.

Andra intressanta aspekter med en husinvestering är att direktavkastningen är skattefri när man äger sitt eget hus. Det enda man behövt betala är fastighetsskatten på hus. Dessutom är vinsten på hus historiskt lägre beskattade än andra kapitalvinster och uthyrning förmånligt beskattat. Däremot är kostnaden för att köpa och sälja hus klart högre och i artikeln anges den som 8 % i snitt i de länder de undersökte. I Sverige är den några procentenheter där lagfart (1,5 %), pantbrev (2,5 %) och mäklararvoden (några procentenheter) men något lägre än länderna i snitt. Detta ska jämföras med aktier som i stort sett blivit gratis att köpa.

Sammanfattning

Hus och att äga sitt eget boende har varit en riktigt bra investering de senaste 150 åren världen över. Det har till och med gett en högre avkastning än aktier och med belåning har man kunnat få 2-3 gånger så hög realavkastning än vad aktier har gett. Dessutom har avkastningen för hus inte korrelerat mycket med aktiemarknaden vilket gjort att det är extra bra att diversifiera mellan de två tillgångarna. Det har i alla fall varit lönsamt att investera i riskfyllda tillgångar och resultaten visat på 5 procent riskpremie mot säkra. Det ger bra utfall för den som investerar på sikt med ränta-på-ränta, efter 40 år har man fått 7 gånger så mycket än om man investerat i säkra tillgångar.

Majoriteten av avkastningen har kommit från direktavkastningen och den har varit hög historiskt sett. De sjunkande räntorna som resulterat i stora prisuppgångar på hus har gjort att vi nu har en direktavkastning som är klart lägre än det historiska snittet. Detta gör att vi inte kan förvänta oss lika hög avkastning framöver på hus, men givet de andra alternativen kan det fortsatt vara en okej investering och med dagens ränta nästan i nivå med den historiska avkastningen.

Det är trevliga nyheter att hus har gett så bra avkastning på sikt och bra då man kan diversifiera genom att både investera på börsen och i sitt eget boende. Det är också betryggande att hus visat sig vara en bra investering även under perioder där man inte sett en hög realprisutveckling som vi sett senaste 25 åren. Sen kan vi nu med rekordlåg direktavkastning och ränta givetvis få en vändning i utvecklingen vilket skulle ge en period av lägre avkastning men som följd resultera i en högre direktavkastning framöver. Det ska bli intressant och se hur avkastningen blir på hus kommande 150 år.

Noter

1. Fastighetsbolag värderar sina fastigheter utifrån ett direktavkastningskrav. Detta beror i sin tur på deras diskonteringsränta gällande framtida kassaflöden från investeringen där både deras låneränta återspeglas och krav på avkastning på eget kapital. Även om lånet styrts av när man köpte fastigheten så kvarstår avkastningskravet på det egna kapitalet när bostadens värde ändras. Därför borde dels det egna kapitalet i bostaden räknas utifrån dagens marknadspriser och förväntas ha en högre förväntad avkastning en bolåneräntan.