Snart har halva 2023 passerat och semestrarna har börjat vilket ger tid för paus och reflektion. Detsamma gäller börs och ekonomin där stora frågetecken består gällande framtida utveckling: Har vi klarat av inflationen och nu sett en räntetopp? Får vi en mjuk- eller hårdlandning i ekonomin som följd av räntehöjningarna?
Tänkte titta på dessa frågeställningar utifrån var vi är i börscykeln men också de mer intressanta skillnaderna på börsen som blivit större i år.
Mjuk- eller hårdlandning?
Det finns i stort sett två huvudscenarion för ekonomin framöver:
- Mjuklandning – vilket innebär att ekonomin tar fart igen efter räntehöjningarna fått ner inflationen.
- Hårdlandning – vilket innebär att vi går in i en lågkonjunktur globalt.
Det är i stort sett mjuklandning som marknaden och många förväntar sig idag. Det märks inte minst på börsen som återhämtat sig en del med förnyad riskvilja. Mycket har dessutom skett som väntat. Inflationen har fallit och räntorna höjts i den takt många trott under våren.
Ekonomin går också fortsatt starkt där företagen fortfarande har höga marginaler och vi har rekordlåg arbetslöshet (fortfarande bland de lägsta på 40-50 år i USA och Europa). Hittills finns ingen anledning till oro men det som styr vår avkastning är vad som egentligen sker i framtiden.
Dagens marknad i börscykelns kontext
Förra året skrev jag om Bridgewaters arketypiska börscykel vilket jag tycker passar bra att gå tillbaka till i dagens läge. Enligt den har vi två typer av nedgångar på börsen; korrektioner och björnmarknader. Korrektioner är milda nedgångar där ekonomin saktar in något men inte helt. Björnmarknader är däremot stora nedgångar där ekonomin bromsar in rejält och vinsterna kollapsar (se tabellen nedan, klicka för att förstora).
Utifrån detta kontext handlar en mjuklandning om en korrektion. Det är vad vi upplevt senaste året även om det formellt sett var en björnmarknad då vi hade extrema skiften i räntor (justerat för realräntor var börsen upp förra året). Det är också korrektionsscenariot vi sett än så länge i ekonomin där vinsterna är ner något och BNP anses vara 1-2 % under den potentiala i år i västvärlden.
Det vi sett hittills är ganska typiskt vid kreditåtstramningar som visas i likviditetscykeln nedan. Det skedde under förra räntehöjningscykeln 2015-2018, både när FED började höja räntan 2015 (börsfall på 20 %) och mot slutet av räntehöjningarna under 2018 (börsfall på 15 %). Båda var mindre korrektioner som skrämde investerare (mig inkluderad) där frågan är om det är början på en större björnmarknad. Men den riktiga björnmarknaden kom först vid pandemiutbrottet då tillväxten bromsade in och riskpremierna ökade kraftigt. Det gjorde att FED sänkte räntan och stimulerade massivt vilket fick börsen att gå upp igen och tillväxten att öka.
Den stora frågan blir då; kommer detta bara att bli en mjuklandning/korrektion på grund av att likviditeten stramas åt eller kommer vi få en hårdlandning och björnmarknad där tillväxten stannar in? Tidpunkten spelar också stor roll och som tidigare börscykler visat kan det ta lång tid från kreditåtstramningar till björnmarknad.
Riskerna kvarstår
Det vi ser är i alla fall att riskerna kvarstår. Vi har lagt en korrektion driven av kreditåtstramningar bakom oss och vi får först se om dessa räcker för att kontrollera inflationen. Grafen nedan visar att vi har passerat börstoppen där det negativa bidraget från högre räntor (grön linje) kan ha bottnat och att vi har fortsatt fallande riskpremier och tillväxt framför oss (vi är troligen i första halvan mellan peak och bottom).
Det stämmer också väl in med vad Bridgewater säger idag. Att vi enbart sett högre räntor blivit inprisade men varken högre riskpremier eller lägre tillväxt och att dagens miljö är den värsta för risktillgångar på årtionden. De varnar dessutom för att det mesta talar för att centralbankerna antingen inte lyckas hantera inflationen eller tar i för mycket för att försätta ekonomin i lågkonjunktur.
Det är inte bara de som säger detta utan också Druckenmiller, Research Affiliates och flera andra tror att vi kommer få en hårdlandning. Jag ställer mig också skeptiskt till att centralbankerna lyckas få till en mjuklandning, samma centralbanker som förra våren sa att inflationen är övergående. Detta också givet den största inflations- och räntechocken på 30-40 år, de snabbaste räntehöjningarna på årtionden och i en miljö som världens bästa makroinvesterare utmålar som en av de mest utmanande någonsin.
Oavsett vad som sker gäller det att ha ett öppet sinne att det kan bli annorlunda mot vad som nu prisas in eller vad experterna tror. Det kan bli en björnmarknad inom kommande året men den kan också komma flera år framöver som under tidigare cykler. Det viktiga är att vi är förbereda oavsett utfall. Istället kan det vara värt att fokusera på de stora skillnaderna som nu finns på börsen.
Stora skillnader på börsen
Det är lätt att dra hela börsen över en kam när man pratar om den men man missar oftast skillnaderna inom själva index. Det har blivit klart tydligt i år där vi har en tydlig risk-on i teknikaktier drivet av en AI boom. Nasdaq 100 är upp med över 35 % i år drivet av aktier som Nvidia. Återigen har våren varit den spekulativa marknad vi är vana med från 2020/2021.
Samtidigt har små- och värdebolag gått dåligt i år drivet av en sämre ekonomi (se grafen nedan). Småbolagen har hamnat efter storbolagsindex i år och är 20-30 % billigare än slutet av 2021 i både Sverige och USA. Värdebolag har också de gått sämre där indexen tyngts av krisande banker. Det hela har gjort att värdespreaden på börsen återigen är på rekordnivåer och i vissa mått på ATH.
Det gör att de relativa prissättningarna är fortsatt extrema på börsen. Det gör mig än mer tveksam att högre räntor, lägre riskpremier och lägre tillväxt är inprisade. Att nu köpa bolag som har P/S-tal som normala P/E-tal (Nvidia P/S 39, Mips P/S 26, Fortnox P/S 29, Hemnet P/S 20, etc) blir klart svårare att motivera med räntenivåer på 3-5 % jämfört med nollränta.
Det är viktigt att ha med sig att momentum är oerhört kraftfullt och att skillnaderna kan fortsätta. Därför blir det viktigt att tänka på sin investeringshorisont. Som Morgan Housel skriver i ”Psychology of money” drivs oftast höga värderingar och bubblor av kortsiktiga investerare. Min tolkning av börsens utveckling i år är att den återigen varit spekulativ med ett kortsiktigt intresse. Det gör också att humöret kan skifta snabbt vilket vi sett senaste veckorna när investerare leker hela havet stormar. Därför har jag inte lagt så stor vikt i utvecklingen i år och tycker att det skapar bra investeringslägen på sikt för den tålmodiga.
“In the short run, the market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.”
Benjamin Graham