Under det senaste året har jag blivit alltmer övertygad över att vi är inne i ett regimskifte. Ett skifte från den period av låg inflation, nollräntor/QE, fallande råvarupriser och stabilitet som vi sett sen finanskrisen till ett där omständigheterna är de omvända. Det har varit tydligt det senaste året där vi nu har hög inflation, högre räntor, geopolitisk oro, deglobalisering och en annalkande lågkonjunktur.
Det vore inte heller konstigt att se ett regimskifte. Marknaderna under 2010-talet var markant annorlunda mot 2000-talet och 2000-talet markant annorlunda mot 90-talet. Varför kan nu inte 2020-talet bli annorlunda mot 2010-talet? Vi har i alla fall nu sett ett markant avbrott i den 30-åriga perioden av fallande räntor och låg inflation.
Dessa typer av regimskiften tar tid. Som vi sett sen finanskrisen tog det tid att vänja sig med nollräntor. Det tog också tid under 80/90-talet att anpassa sig till fallande inflation och räntor. Jag tror att vi är mitt inne i detta skifte där marknaden försöker anpassa sig. Den stora frågan är självklart hur stort skiftet är och hur långt pendeln ska svänga åt det andra hållet.
Skifte från pris till kassaflöden
Om vi är på väg in i en ny regim med högre räntor innebär det att värderingarna pressas (som vi såg 2022) och fokus skiftar från pris till kassaflöden. Efter 30 år av fallande räntor har alla tillgångspriser pressats uppåt och varit i fokus för alla investerare. Med nollräntor har framtida tillväxt varit önskvärt och enkelt kunnat tas ut i förtid.
Det har gjort att fokus för investerare har varit på priset på investeringen snarare än det kassaflöde den ger. Med högre räntor skiftar det och nu måste investeringen också generera ett bra kassaflöde. Dels då det nu finns säkrare alternativ, dels på grund av diskontering och dels för att finansiera eventuell belåning (som varit smärtsamt tydligt i fastighetsbolagen förra året).
Det skiftar också fokus från tillväxt till värde. I kombination med en mer osäker och volatil omvärld blir intjäning idag mer värt än i framtiden. Spekulationen minskar och mer fokus hamnar på att se en investering som något som genererar kassaflöden.
Möjligheter och risker i skiftet
Det kan givetvis kännas läskigt att gå in i en ny regim. Speciellt en som kanske är mer volatil och osäker. Men det bjuder både på risker och möjligheter, mycket eftersom ett skifte ännu inte är inprisat i marknaden. Tänkte här summera de eventuella möjligheter och risker jag ser framför mig:
- Högre avkastningskrav. Högre räntor innebär högre avkastningskrav. Nu finns det återigen alternativ till att investera i annat än på börsen. TINA är äntligen borta. Det gynnar nettospararna som nu behöver betala mindre för framtida kassaflöden.
- Värde vs tillväxt. Tillväxt var 2010-talets melodi vilket drog värderingarna till skyarna. Skillnaden i värderingarna på aktiemarknaden (värdespreaden) slog nya rekord under pandemin. Trots en återgång är vi fortfarande i nivå med IT-bubblan. Det visar på fortsatta stora felprissättningar i marknaden och möjligheter att fynda bland billiga bolag och undvika dyra.
- USA vs resten av världen. Amerikanska börsen har gynnats av den tidigare lågränteregimen där index domineras av tillväxtbolag och tech. Det gör att den värderas nu 50 % högre (CAPE) än resten av världen utöver en stark dollar. Resten av världen inklusive tillväxtmarknader har också en klart högre värde- och råvaruexponering än USA och kan därmed gynnas av ett större värde- och råvarufokus.
- Råvaror. En mer osäker omvärld tillsammans med en resursintensiv grön omställning gör att råvaror hamnar mer i fokus. Fortfarande ses intjäningen i råvarubolag som tillfällig och kan bjuda på fortsatta möjligheter.
- Volatil makromiljö. Den regim vi haft har varit relativt stabil med en växande ekonomi (om än svagt) och stimulerande centralbanker. I den miljön har aktier varit det enda självklara valet. I en mer volatil makromiljö blir diversifiering över flera tillgångar allt viktigare och där vi dessutom kan dra nytta av svängningarna. Detsamma med trendföljning som gynnas av volatila makromiljöer.
- Belåning. Belåning är den tydligaste risken med ökande räntor. Den får dubbel effekt genom att mer av avkastningen äts upp av högre räntor samtidigt som sjunkande priser känns av mer. ”Debt eats equtiy” och där kan det finnas framtida risker med insolvens.
Den som drar nytta av dessa möjligheter i sitt investerande och undviker riskerna kan nog lyckas bra i detta regimskifte. Det kan bli ett skifte från spekulation till en mer vettig investeringsfilosofi där man tar värde i beaktning och ett större fokus på risk.
Börsen fortsatt attraktiv på sikt
Det blir lätt att bli pessimistisk till börsen och andra risktillgångar när räntan går upp och världen blir mer osäker. Trots det måste vi komma ihåg att historiskt har risktillgångar varit det som klarat ihållande inflationsperioder bäst. Återigen är det på grund av de kassaflöden de genererar medan priset kan vara mer volatilt.
Ser vi också värderingsmässigt har de ökande räntorna pressat ner värderingarna på världens börser till mer rimligare nivåer. Stockholmsbörsen och Europa värderas nu till runt CAPE 20. Då långsiktig realavkastning korrelerat med 1/CAPE förväntas en investering på börsen ge ca 5 % per år (utöver inflation) och något högre enligt Research Affiliates modell. Detta jämfört med dagens realräntor som fortsatt är nära noll.
Dagens värderingar är också klart lägre än både under tiden kring IT-bubblan (CAPE >40) och innan finanskrisen (CAPE 25-35) då vi hade marknadsräntor på 4-5 % (nu 2-3 %). Så börsen kan fortsatt ses attraktiv för den långsiktiga trots högre räntor. Speciellt då vi ännu inte vet hur väl centralbankerna får ner inflationen och om vi får positiva eller negativa realräntor framöver. Samtidigt är det under hög inflation, lågkonjunktur och en osäker värld som börsen haft lägre värdering. Så vi får vara mer inställda på eventuellt mer volatilitet och fortsatta risker på nedsidan.
Var öppen för det okända
Alltför många jag pratat med ser senaste årets ränteökningar som tillfälliga. De tror att räntan åter kommer att falla tillbaka till tidigare nivåer. Detta trots att världens centralbanker försöker intala oss att räntan kommer vara hög under längre tid. Tveksamheten finns också på börsen som nu prisar in räntesänkningar inom ett år. Det märks också i hur många småsparare investerar där fortsatta favoriter är tidigare års vinnare (tech- och fastighetsbolag).
Jag tror vi behöver vara öppna för att vi nu kanske går in i en ny regim. Det innebär att vissa saker som tidigare fungerat inte kommer fungera i denna nya tegim. Alltför många investeringslegender har pratat om det för att inte ta det på allvar (Ray Dalio, Howard Marks, Druckenmiller, etc). Sen kvarstår det att se om det väl blir så eller inte. Det viktiga är att investera så att man klarar av det och en vettig investeringsfilosofi klarade sig bra även i det tidigare lågränteparadigmet.