Under de senaste åren har jag blivit alltmer positiv till att investera annorlunda än index. Den stora anledningen är att populariteten för passiva investeringar har skapat skeva marknader. För när majoriteten av investerare kapitulerat och investerar blint i index har det lett till allt större felprissättningar.
Det gör att jag nu anser att vi har den största möjligheten att investera aktivt sedan IT-bubblan. Flera indikatorer talar till och med för att det kan vara bättre än då.
Passiva flöden har skapat skeva marknader
De stora passiva flödena har gjort att vi aldrig tidigare har haft så koncentrerade marknader som idag; i ett land och i ett fåtal bolag. Det har lett till att majoriteten av världens kapital flödat till USA, just för att dollarn och den amerikanska börsen är dyr. Detta är ännu skevare i de mest populära globalfonderna i Sverige där de med hjälp av ESG har runt 10 procentenheter mer i de största bolagen (Magnificent 7) än ett neutralt globalindex (MSCI ACWI), se tabellen nedan.
| Fond | Varav USA | Varav MAG7 |
|---|---|---|
| Avanza Global | 76 % | 36 % |
| Länsförsäkringar Global | 75 % | 29 % |
| MSCI All-Country World Index | 65 % | 22 % |
I stort sett driver indexinvesterare upp värderingen och det är främst en dyrare börs och dollar som drivit avkastningen i USA. Som GMO visade i somras har det stått för över 90 % av överavkastningen de senaste tio åren. Värderingsförändringar förklarar även USAs överavkastning mot Stockholmsbörsen (justerat för detta skulle Stockholmsbörsen gett högre avkastning).
Det är inte heller så konstigt. Att investera passivt innebär ju att man inte gör en analys utan bara köper index. Det har gjort att kapital koncentreras till de populära indexen. I USA köper alla S&P 500 och Nasdaq 100. I Sverige och Europa globala indexfonder (med en koncentreration i USA). Knappt något kapital har flödat till övriga världen och än mindre till småbolagen. Detta skeva flöde har lett till flera av dagens stora skillnader.
Läget idag
Trots årets händelser kvarstår flödena och vi ser ut att gå mot ännu ett rekordår för sparandet i globala indexfonder i Sverige.
Nya rekordvärderingar i USA (CAPE 40) har lett till fortsatta rekordstora skillnader mellan marknader. Amerikanska börsen är nu 2,4 gånger dyrare än Stockholmsbörsen och mer än dubbelt så dyr mot övriga världen.
Inom marknaden är det även fortsatt rekordstora skillnader och värdespreaden globalt är fortsatt hög. Dyra bolag är idag lika dyra mot billiga bolag som under toppen av IT-bubblan, se grafen från Robeco.
Det märks även om vi jämför små- mot storbolag där värderingsskillnaderna ökat de senaste åren vilket grafen från Yardeni visar. Medan storbolagen handlas till rekordvärderingar i nivå med 2000 och 2021 är småbolagen billiga. Även i Europa är småbolagen billiga och handlas till forward P/E 13,5.
Gett attraktiva möjligheter globalt
Det som ovan grafer visar är att det finns många värderingsskillnader att nyttja som aktiv investerare. Vi har redan börjat se det spela ut i år. Medan finansmedia fortsatt fokuserar på USA har många bortglömda börser haft ett kanonår, speciellt räknat i dollar. Vid månadsskiftet var Spanien, Grekland och Polen upp med 60-70 % i år och Korea med hela 90 %. Stockholmsbörsen är upp med 30 % i USD och även guldet har haft ett bra år med en uppgång på över 50 %.
Det är lätt att missa hur bra mycket har gått i år på grund av kronförstärkningen. Flera av världens börser har nu den attraktiva kombinationen av låga värderingar med bra momentum. Guld, tillväxtmarknader och Stockholmsbörsen toppar även Global trendföljning. Men ännu är det främst breda index och det har inte breddat ut sig i småbolagen.
Attraktiva möjligheter i svenska och nordiska småbolag
Själv har jag majoriteten av mitt aktiesparande i svenska och nordiska småbolag som jag ser som extra attraktivt. För att lista några anledningar:
- Billiga valutor och billiga börser
- Lågt sentiment
- Positiva utsikter för ekonomin
Medan fondsparandet varit rekordstort har populariteten för småbolag verkligen tynat bort i Sverige. Bara det senaste året har förvaltat kapital i flera av de populäraste småbolagsfonderna minskat med 20 % och utländska investerare har även minskat sina innehav. Istället investeras allt kapital i utlandet.
Trots att sentimentet är i botten ser utsikterna bättre ut. De räntekänsliga nordiska ekonomierna gynnas av det senaste årets räntesänkningar. Här i Sverige ser uppsättningen ut som inför tidigare högkonjunkturer. Speciellt skulle en bättre svensk ekonomi gynna de mer lokala småbolagen.
Lättare att få en edge med färre spelare
Att svenska och nordiska småbolag har blivit impopulära är bara positivt för den som vill investera aktivt. För ju färre spelare desto lägre konkurrens. Det gör att vi lättare får en edge och överavkastning. Svenska småbolags popularitet under pandemin ledde till uppblåsta förväntningar och det är inte konstigt att vi såg underprestation för både index och aktiva investerare under 2022-2023.
Det tycker jag varit tydligt bland amerikanska småbolag. Småbolagsvärde har länge ansetts ”dött” i USA och det upprepas än idag. Det har gjort att allt färre agerar bland amerikanska småbolag. Samtidigt har Börslabbets amerikanska portfölj gett 24 % CAGR de senaste 5 åren. Detta trots att värdespreaden knappt minskat och amerikanska småbolag är fortsatt billiga (se ovan). Den lägre konkurrensen och de bibehållna skillnaderna gör att jag tycker att amerikanska småbolag ser fortsatt attraktiva ut, trots höga värderingar på den amerikanska börsen.
Skapat attraktiva möjligheter idag
Som Shiller tar upp i ”Irrational Exuberance” (som lämpligt publicerades på toppen av IT-bubblan) tenderar enskilda aktier att vara mer effektivt prissatta än marknaden som helhet. Detta eftersom enskilda aktiers värdering oftast återspeglar framtida kassaflöden. Det motsatta sker på börsen där överentusiastiska investerare budar upp värderingen i goda tider och börsens värdering har en negativ korrelation med framtida kassaflöden.
Så vi har antingen möjlighet att göra som majoriteten, jaga avkastning och göra prisokänsliga investeringar. Eller ta andra sidan av detta bet och aktivt välja ut det vi investerar i, antingen systematiskt med kvantitativa strategier eller egen analys, och ha ett öppet sinne för att framtiden kan bli annorlunda. Historiskt har lägen alltid skapats av att investerare slängt ut sitt sunda förnuft och ignorerar värderingar.
Speciellt intressant är det i dagens läge där vi börjat se sprickor i den gamla fasaden. Minskande tillväxt- och ränteskillnader har lett till en fallande dollar och att majoriteten av världens börser har gått bättre än den amerikanska. Geopolitiska spänningar och globala skuldproblem har lett till ett rally i guld och silver. Vi har sett en annorlunda utveckling i år mot vad många vant sig med och det kommer nog ta något år tills sentimentet ändras och flödena kommer efter.