Den amerikanska börsen har varit den bäst presterande börsen de senaste 15 åren. Amerikanska bolag har lyckas växa klart mer och vara mer lönsamma än i övriga världen. Det kulminerade i slutet av förra året där den amerikanska börsen värderades till det dubbla mot övriga världens börser tillsammans, både i absolut siffror och relativt vinster.
Att amerikansk vinsttillväxt har varit så hög (både jämfört med historisk vinsttillväxt och mot övriga världen) lyfts ofta som argument till att motivera de höga värderingarna. Dessutom har den nya AI-boomen gjort investerare ännu mer optimistiska kring framtida vinsttillväxt. Problemet är att vinsttillväxt tenderar att återgå till medelvärdet (mean reversion). Men investerare underskattar oftast detta och har historiskt gjort som nu och prissatt att de goda tiderna ska fortsätta.
Föregående vinsttillväxt negativt korrelerad med efterföljande
Börsens värdering styrs av bakåtblickande förväntningar och har tydligt korrelerat med de föregående årens vinsttillväxt. Grafen nedan visar real vinsttillväxt under föregående 10 år på den amerikanska börsen jämfört med börsens värdering utifrån CAPE (cykliskt PE-tal). Värderingen tenderar att öka under perioder av hög vinsttillväxt.
Problemet är att vinsttillväxten återgår till medelvärdet över tid. Det gör att föregående 10-årig vinsttillväxt är negativt korrelerad med efterföljande 10-årig vinsttillväxt. Speciellt brukar det ske vid extrempunkter av börsens värdering. Negativ vinsttillväxt har följt tidigare toppar och hög vinsttillväxt (100+ %) har följt tidigare bottnar (se graf). Så börsen prisar in det omvända mot vad som sen har skett.
Då börsen prisar in att föregående 10-årig vinsttillväxt ska fortsätta blir besvikelsen stor när den inte gör det och värderingarna faller. Det gör att avkastningen varierar i ännu högre grad än vinsttillväxten. Hög avkastning följer efter perioder av låg vinsttillväxt och låg avkastning följer efter perioder av hög vinsttillväxt.
Vi kan jämföra dagens situation med andra tillfällen då den amerikanska börsen också befunnit sig i topp 10 % av historiska värderingar. Tabellen nedan visar att i snitt har real vinsttillväxt föregående 10 år varit 4,5 % per år, det dubbla mot det historiska snittet på 2,1 % (i nivå med BNP-tillväxt). Det är även samma nivå som vinsttillväxten har varit de senaste 10 åren. Men efterföljande period har vinsttillväxten historiskt varit hälften så hög som det historiska snittet. Så över tid återgår vinsttillväxten till medelvärdet och perioder av hög vinsttillväxt följs av perioder av låg tillväxt.
| Real vinsttillväxt | Föregående 10 år | Efterföljande 10 år |
|---|---|---|
| Hela perioden i snitt | 2,1 % | 2,1 % |
| Värdering i översta topp 10 % | 4,5 % | 1,1 % |
USAs tillväxtedge måste vara hög för att ge högre avkastning
Den amerikanska vinsttillväxten har inte bara varit hög historiskt utan även mot resten av världen. De senaste 15 åren har amerikanska börsbolag lyckats ha 2,4 % högre vinsttillväxt än övriga världen. Detta har även gjort att den amerikanska börsen levererat klart högre avkastning än resten av världen.
Den stora anledningen var att investerare inte hade prisat in en högre amerikansk vinsttillväxt för 15 år sedan. Förväntningarna då var att amerikansk och övriga världens vinster skulle växa lika mycket vilket de även gjort föregående 30 år. Sen lyckades USA växa klart mer vilket också har lett till ökande värderingar då investerare prisat in att vinsttillväxten ska fortsätta.
Nu har vi däremot den motsatta situationen. På grund av högre värderingar krävs nu att amerikanska börsen levererar en högre vinsttillväxt allt annat lika. Skillnaden i earnings yield (E/P och 1/CAPE) är nu 2,5 % vilket innebär att amerikanska börsbolag måste växa sina vinster med mer än 2,5 % per år för att ge en högre avkastning. Problemet är att även denna tillväxtedge tenderar att återgå till medelvärdet.
| USA:s tillväxtedge | Föregående period | Förväntad edge | Realiserad edge |
|---|---|---|---|
| 2010 | 0 % | 0 % | 2,4 % |
| Idag | 2,4 % | 2,5 % | ? |
Subjektiva och objektiva avkastningsförväntningar
Antti Ilmanen på AQR har formulerat ett bra sätt att beskriva denna avvikelse mellan vad som historiskt har skett och vad investerare förväntar sig. Han beskriver det som subjektiva och objektiva avkastningsförväntningar. Subjektiva utgår från bakåtblickande förväntningar där man antar att de senaste årens upplevelse kommer fortsätta för alltid. Medan de objektiva avkastningsförväntningarna utgår från värderingar och en återgång till medelvärdet.
På börsen tenderar de subjektiva förväntningarna att dominera vilket även är tydligt idag. Man förväntar sig att de senaste tio årens vinsttillväxt och avkastning fortsätter. Det är ofta svårt för investerare att föreställa sig att efterföljande tio år är sällan densamma som föregående tio år. Men det är just vad historiken har lärt oss; marknader är dynamiska över tid och tenderar att återgå till ett medelvärde.
Skillnaden mellan de subjektiva och objektiva förväntningarna är som mest tydlig vid marknadstoppar och bottnar (se grafen nedan). Förväntad framtida vinsttillväxt bland aktieanalytiker påverkas av att vinsttillväxten varit hög under föregående period. Det driver upp värderingarna på grund av höga subjektiva förväntningar på framtida vinsttillväxt, samtidigt som de mer objektiva måtten utifrån värdering (CAEY = 1/CAPE) ger desto lägre förväntad avkastning.
Inte omöjligt för lägre vinsttillväxt framöver
Det är inte heller omöjligt att föreställa sig lägre vinsttillväxt i USA framöver. Amerikansk politik har länge gynnat amerikanska företagsvinster med lägre skatter och ökande statliga underskott (då ökande offentliga utgifter leder till högre företagsvinster). Hög efterfrågan på amerikanska finansiella tillgångar har pressat räntorna och låga räntor har finansierat återköp av aktier. Dessutom har amerikansk ekonomi kört på högvarv de senaste åren drivet av stimulanser från FED och statskassan.
Flera av dessa saker kan skifta och har varit aktuella i år:
- Trumps tullar är effektivt en skatt som kan drabba företagens marginaler.
- Deportationer som minskar tillgången på billig arbetskraft.
- Ohållbara statsunderskott som kan leda till högre räntor, hög inflation eller höjda skatter.
- Ökade risker för lågkonjunktur för amerikansk ekonomi.
Även om AI kan bidra till hög produktivitetsutveckling framöver behöver det inte innebära en hög börsavkastning. Det kan exempelvis komma som en påtvingad kostnadsbesparande åtgärd i en krisande ekonomi. Det var exempelvis vad som skedde under depressionen på 1930-talet.
Mycket av den teknologi som investerare var entusiastiska över i 1920-talets börsbubbla ledde till den högsta produktivitetstillväxten innan andra världskriget under 1930-talet. Den finansiella spekulationen ledde till en depression, men entusiasmen var motiverad då USA genomgick ett halvt decennium av rekordhög produktivitetstillväxt mellan 1919-1973.
Samma mekanism som för värdeaktier
Att vinsttillväxt återgår till medelvärdet är samma mekanism som man nyttjar med värdeaktier. Även för bolag tenderar vinsttillväxten att återgå till medelvärdet. Det gör att dyra bolag, som ofta har upplevt hög vinsttillväxt, tenderar att underprestera och billiga aktier, som har upplevt en låg vinsttillväxt, tenderar att överprestera. Dessutom går dessa effekter hand-i-hand där värdeaktier är bäst att köpa i en björnmarknad när den allmänna pessimismen för framtida vinsttillväxt är som mest utbredd.
Det visar på att det är ett bestående beteendemisstag som investerare gör och det är tydlig när man följer börsen. Det som har lyckats bäst de senaste åren, marknader som företag, är oftast det som många ser som självklart att de kommer att lyckas bäst framöver. Återgång till medelvärdet är ofta underskattat men en del av en dynamisk marknad och kapitalism.
Även om fokus här är på den amerikanska ekonomin är resultaten generella; för länder, sektorer och företag. Exempelvis lyckades även svenska bolag att visa en hög vinsttillväxt under 2010-talet. Räntehöjningar och lågkonjunktur vände denna trend senaste åren. Det gjorde att värderingarna toppade i slutet av 2021 och har sen dess normaliserats med lägre förväntningar på framtiden.
Undvik falla för narrativet
Vad resultaten tydligt visar har de kommande tio årens vinsttillväxt i USA sällan varit densamma som de föregående. Men investerare prisar in att det kommer att ske vilket oftast leder till en låg efterföljande avkastning. Att nu återigen tro att vi är inne i en era där vinsterna i USA ständigt ökar snabbare än övriga ekonomin är att ignorera över 140 år av historiska data.
Samtidigt måste vi även komma ihåg att detta är en statistisk effekt och att många gånger kan investerare ha rätt, i alla fall på kort sikt. Att den amerikanska börsen har handlats till en premie de senaste tio åren har varit motiverat på grund av en hög vinsttillväxt. Men som med alla trender är det svårt att pågå i en evighet då det till slut når sina begränsningar.
Vi bör därför inte falla för narrativet att vi måste investera majoriteten i USA bara för att de visat på hög vinsttillväxt senaste tio åren. På samma sätt att övriga världen är ett förlorat fall. De senaste årens utveckling blir lätt rådande sanningar och man anser att det är rätt eftersom det är vad de flesta anser och marknaden prisar in. Som vi sett här tenderar det att vara ett felaktigt förhållningssätt över längre tid.