Det har varit minst sagt ett händelserik halvår sedan Trump blev vald. Från att marknaden initialt trodde att det skulle bli en boom i amerikansk ekonomi till att man trodde på recession efter ”Liberation day”. Nu när börsen är tillbaka till samma nivåer som vid valet kan man undra vad som ändrats egentligen? Det mest intressanta som jag noterat är att kapital har börjat vända hem igen från USA. Detta har stärkt kronan och euron samt gjort att europeiska börser har gått bättre än den amerikanska.
Kapitalet har börjat flöda ut ur USA
Det har varit flera saker som lett till att kapital börjat vända hem igen:
- USA har börjat dra sig tillbaka från Europa så att Europa behöver rusta upp sitt försvar. Det leder till stora statsunderskott vilket pressar upp räntorna i EU och gjort euro/SEK attraktivare.
- USAs nya tullar som minskar handelsunderskottet och sänker tillväxten.
- Investerare och allierade har börjat tappa förtroendet för USA.
I stort sett har USAs aggressiva och isolanistiska hållning gjort att allierade behöver mer kapital på hemmaplan samt börjar tappa förtroendet för USA. Även om den amerikanska börsen har repat sig har inte dollarn och amerikansk obligationsmarknad gjort det. Man sålde av amerikanska statsobligationer och dollar under vårens oro och köpte obligationer i bland annat kronor och euro istället. Som visas i grafen nedan har det gjort att den starka korrelationen mellan växelkurs och ränteskillnader bröt ner i april.
Skiftet på obligationsmarknaden skedde efter ”Liberation day” men redan innan det såg vi ett skifte i fondflödena. Svenska fondsparare rekordsålde amerikanska fonder och techfonder i februari och mars och man har nu 30 % mindre i dessa mot årsskiftet. På Avanza var även globalfonder bland de mest sålda i april. Istället har man köpt Sverige- och Europafonder. Så vi har sett ett tydligt intresse av svenska investerare att ta hem kapitalet och investera mer lokalt.
Kapitalflöden har drivit den amerikanska börsen
Anledningen till att jag tycker att detta skifte är det mest intressanta i år är för att det vänt den mångåriga trend där världens kapital flödat till USA. För i utbyte mot USA:s stora handelsunderskott har världen investerat på den amerikanska börsen. Det gjorde att innan årsskiftet värderades den amerikanska börsen mer än dubbelt så högt mot resten av världen; både i absoluta termer och relativt vinster (CAPE). Mot Sverige var värderingen än mer extrem på grund av ett rekordhögt globalsparande.
Nu har vi sett ett ordentligt skifte i både börs och valuta där årets händelser kan vara den katalysator som vänder trenden. Grafen nedan visar värderingen för den amerikanska börsen mot Stockholmsbörsen justerat med inflationsjusterad valutakurs. Från extremnoteringen för ett halvår sedan på nästan 3 gånger så hög värdering är vi nu nere på strax över det dubbla. Det illustrerar den relativa svaghet vi ser på USA-börsen och hur snabbt det kan gå när kapitalflödena vänder.
Att handelsunderskott och kapitalflöden går hand-i-hand illustreras även väl i grafen nedan (nämndes i denna podd). Ökande underskott gör att mer kapital flödar in i USA vilket driver upp den amerikanska börsen. Vi såg en rekordökning av underskottet innan tullarna men som sen vände tvärt när de nu införts.
Kapitalbehoven ökar på hemmaplan
Det som har lett till USA:s stora handelsunderskott är att USA konsumerat på kredit och resten av världen överproducerat och sparat. Detta samtidigt som man förlitat sig på att USA ska försvara en. Det har nu USA valt att sätta stopp för vilket har sina konsekvenser. Man behöver nu omorientera sina ekonomier och bygga upp sitt eget försvar.
Detta kräver stora investeringar på hemmaplan och en expansiv finanspolitik. För många ekonomier gasar därför både penningpolitik (sänkta räntor) och finanspolitik (budgetunderskott) vilket är positivt för tillväxt och börs. Tyska DAX är därför upp med 20 % i år. Kapitalbehoven ökar på hemmaplan, samtidigt som stora pensionsavgångar leder till ett minskat sparande i Europa framöver.
Det vi i Europa främst investerat i är amerikanska aktier. Från lite olika källor har jag räknat ut att européernas ägande av den amerikanska börsen motsvarar drygt 2/3-delar av Europas totala börsvärde (1, 2, 3, 4). I jämförelse motsvarar europeiskt räntesparande i USA endast runt 10 % av Europas räntetillgångar. Så det är troligen börserna som påverkas mest om kapital vänder hem igen vilket även graferna ovan visar.
Starten på ett flerårigt skifte?
Den stora frågan är om detta endast är något tillfälligt eller om det kommer att vara starten på ett flerårigt skifte? Det vi i alla fall vet är att årets händelser kan få långsiktiga konsekvenser. USA vill återställa globala obalanser, minska sitt handelsunderskott och vara mer isolanistiska. Det kommer leda till lägre kapitalflöden till USA framöver. Dessutom är Trump vid makten i flera år till, med fortsatta hot mot tidigare allierade och en volatil politik som ändras från vecka till vecka.
Det gör att många utländska investerare börjar ifrågasätta sina investeringar i USA. Speciellt när det för många utgör majoriteten sparandet (exempelvis hälften av kapitalet i AP-fonderna och Norska oljefonden). Från att vara ”the only game in town” blir det plötsligt en risk. Medan många småsparare har varit snabbfotade ut ur USA kommer det att ta år för pensionsfonder och institutionella investerare att ändra sin allokering.
Det ska bli intressant att följa om det här blir starten på ett flerårigt skifte. Än så länge är årets utveckling bara ett hack i kurvan och utvecklingen går aldrig spikrakt åt något håll. Vi kan nu i alla fall lägga till politiska risker utöver värderingar och makro till anledningarna att investera mer på hemmaplan.
Intressanta intervjuer på ämnet
- Russell Napier om att investera i dagens omdaning av världsordningen.
- Karen Karniol-Tambour om Bridgewaters syn på dagens obalanser och framtida utveckling.
- Rebecca Patterson om hur pensionsfonder börjar tappa förtroende för USA, att investera utanför USA och guld.