Konsten att värdera ett bolag

En sak med aktiemarknaden som har både stört mig och uppmuntrat vidare intresse en längre tid är att det är en konst att värdera ett bolag. Som ingenjör till grunden och fysiker i yrket är detta något riktigt frustrerande. Jag är utbildad i att man kan räkna exakt på saker, vilket verkligen är det motsatta när det kommer till att värdera företag. Det svåra med företagsvärdering är just att uppskatta framtiden och den tillväxt som kommer. Trots att ha lagt ner hundratals timmar på att just förstå hur man ska värdera företag och lyckas med sina investeringar tycker jag att det fortfarande är svårt att göra detta.

Det finns två skilda synsätt att se på företags värdering. Dels är det pragmatiska, att se det för vad värderingen är i nuläget och utgå från detta. Det är vad Graham utgick ifrån, att det enda man vet är vad företaget har tjänat och vad de har på sin balansräkning. Detta går lätt att göra rent kvantitativt, då man endast går på relativa värderingar och köper utifrån att detta tenderar att ge bra resultat. Detta är en av de grundpelare hela min investeringsfilosofi bygger på. Vad är förväntad avkastning för aktier av en viss karaktär? Hur har det gått tidigare att köpa aktier eller marknader med samma karaktär? Sen utgå från att historien upprepar sig och det kommer löna sig framöver att göra på samma sätt.

Det andra synsättet är att värdera ett företag i sig själv. Man struntar i hur alla andra företag är värderade, utan fokuserar på att det företag man köper kommer ge bra avkastning. Det är detta synsätt Buffett talat sig varm för och är vad som är riktigt svårt, då det inkluderar mycket kvalitativa bedömningar och fingertopp-känsla. Jag har under senaste tiden försökt förstå mig på detta tillvägagångssätt lite mer genom att läsa i Monish Pabrais bok ”The Dhando Investor”, Damodarans bok ”The Little Book of Valuation” och Greenblatts lektionsanteckningar från hans Special situations klass från 2005. Mycket mynnar ut i att göra en så kallad DCF analys (discounted cash flow), att göra en nuvärdesberäkning utifrån framtida kassaflöden/vinster.

För att ta ett exempel på svårigheten att värdera bolaget och vad som är konsten så tar vi här ett exempel på företagsvärdering som tas upp i ”The Dhando Investor”. Det är en värdering av bolaget Bed Bath and Beyond som är ett stort bolag i USA där man kan köpa saker till hemmet (typ Hemtex). Nedan är två DCF-värderingar utifrån olika antaganden. Principen bakom DCF är enkel, att summera framtida kassaflöden diskonterade med en alternativränta. I exemplen nedan räknar man på att man kan få 10 % i att investera på annat håll. Värdet på Bed Bath and Beyond var 10,7 miljarder USD vid analysen nedan.
I den första beräkningen antas det att man initialt har 850 MUSD i kassa och kommer få en tillväxt i kassaflödet på 30 % per år första 3 åren, 15 % per år nästa 3 år och sen 10 % sista åren. Efter tio år säljs bolaget till 15 gånger det fria kassaflödet. Värdet då blir 19,1 miljarder USD.
Källa: The Dhando Investor

Det andra exemplet är att man börjar med samma kassa, men tillväxten i kassaflödet är 15 % per år och sen minskar 1 % per år. Vid försäljning fås en värdering på 10 gånger kassaflödet. Då fås en klart lägre värdering och nuvärdet är 9,6 miljarder USD.

Källa: The Dhando Investor

Det innebär att det alltså är med ett börsvärde på 10,7 miljarder USD är det lågt värderat vid en hög tillväxt, men rimligt värderad vid en låg tillväxt. Nu i efterhand vet vi att det fria kassaflödet hamnade på ca 700 MUSD för 2015, vilket gör att till och med det låga tillväxtalternativet inte blev uppnått. I boken kom de fram till att det inte verkade attraktivt i något av fallen, då det inte fanns tillräcklig margin-of-safety. Men i det stora hela så är det just detta som är konsten: Vad är framtida tillväxt? Vad är tillräckligt hög margin-of-safety?

Det är själva essensen i det svåra att värdera ett bolag. Det finns många parametrar att lägga in och det är otroligt svårt att uppskatta framtida tillväxt, och mycket svårare än vad folk verkar göra det till. Det är ju bara tänka på sin egen inkomst, hur mycket vet man att man kommer tjäna om 5 år? Och inkludera kapitalinkomsterna så blir det ännu svårare. Det är där som konsten ligger, och det är det som är det svåra med att värdera enskilda bolag. 

Lämna en kommentar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *