En av de sista intervjuerna som Benjamin Graham gav (samma år som han dog) var med Financial Analyst Journal och heter ”A Conversation with Benjamin Graham”. Det innehåller lärdomar från hans 60-åriga erfarenhet av aktiemarknaden och är mer känt som där han medger att han tror på effektiv marknadsteori. För min egen del har jag länge hört talas om intervjun men aldrig läst om den, och fått för mig att Benjamin Graham i slutet av sitt liv inte rekommenderade att investera aktivt. Vad fel jag hade, Benjamin Graham har på ett superb sätt sammanfattat den insikt han själv fått efter sin långa karriär, vilket är också den inställning jag fått efter mycket efterforskningar i ämnet. På grund av detta förtjänar intervjun ett eget inlägg för det i stort sett sammanfattar en enorm mängd av kunskaper, erfarenheter och insikter som tagit många lång tid att inse.
I början av intervjun ger Graham sin bild över aktier och Wall Street som helhet där han pratar om att de ger bra avkastning över tid, men att det blir vilda prisfluktuationer på grund av personers inneboende behov att spekulera och spela. Han beskriver också de människor som jobbar på Wall Street som intelligenta, men att de inte har förståelsen för aktiemarknaden och aktier samt försöker göra saker som de är väldigt dåliga på, t.ex. att uppskatta priset på en aktie eller göra prognoser på kort eller lång sikt. Sen fortsätter intervjun om fonder och där han säger att det kommer vara få fonder som slår index på grund av marknadens inneboende natur men att investerare bör kräva åtminstone resultat nära index av en aktiv förvaltare, alternativt nöja sig med en indexfond.
Men sen kommer det intressanta, det om individuella investerare. Så här svarar Graham på frågan om individuella investerare vs institutioner:
Turning now to individual investors, do you think that they are at a disadvantage compared with the institutions, because of the latter’s huge resources, superior facilities for obtaining information, etc.?
On the contrary, the typical investor has a great advantage over the large institutions.
Why?
Chiefly because these institutions have a relatively small field of common stocks to choose from–say 300 to 400 huge corporations–and they are constrained more or less to concentrate their research and decisions on this much over-analyzed group. By contrast, most individuals can choose at any time among some 3000 issues listed in the Standard & Poor’s Monthly Stock Guide. Following a wide variety of approaches and preferences, the individual investor should at all times be able to locate at least one per cent of the total list–say, 30 issues or more–that offer attractive buying opportunities.
Detta är den stora skillnaden mellan individuella investerare mot institutioner och varför det är mer lämpligt att vid fondvalet nöja sig med en indexfond, då fonder generellt har mycket begränsade möjligheter att prestera bättre än index. En individuell investerare har större friheter att ha en mer koncentrerad portfölj och agera på klart bredare marknader än institutionerna. När Graham senare blir tillfrågad om råd till den individuella investeraren svarar han följande:
What general rules would you offer the individual investor for his investment policy over the years?
Let me suggest three such rules: (1) The individual investor should act consistently as an investor and not as a speculator. This means, in sum, that he should be able to justify every purchase he makes and each price he pays by impersonal, objective reasoning that satisfies him that he is getting more than his money’s worth for his purchase–in other words, that he has a margin of safety, in value terms, to protect his commitment. (2) The investor should have a definite selling policy for all his common stock commitments, corresponding to his buying techniques. Typically, he should set a reasonable profit objective on each purchase–say 50 to 100 per cent–and a maximum holding period for this objective to be realized–say, two to three years. Purchases not realizing the gain objective at the end of the holding period should be sold out at the market. (3) Finally, the investor should always have a minimum percentage of his total portfolio in common stocks and a minimum percentage in bond equivalents. I recommend at least 25 per cent of the total at all times in each category. A good case can be made for a consistent 50-50 division here, with adjustments for changes in the market level. This means the investor would switch some of his stocks into bonds on significant rises of the market level, and vice-versa when the market declines. I would suggest, in general, an average seven- or eight-year maturity for his bond holdings.
I stort sett; investera och inte spekulera, ha klara köp och säljpolicies och en utarbetat metod samt sprid riskerna genom diversifiering mellan tillgångsklasser.
Sen kommer den delen som jag mest av allt gillar och i stort sett genomsyrar hela min investeringsfilosofi. Kortversionen: Övertänk inte, gör det som funkar, aktieinvestering är ett statistiskt bet:
In selecting the common stock portfolio, do you advise careful study of and selectivity among different issues?
In general, no. I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in order to find superior value opportunities. This was a rewarding activity, say, 40 years ago, when our textbook ”Graham and Dodd” was first published; but the situation has changed a great deal since then. In the old days any well-trained security analyst could do a good professional job of selecting undervalued issues through detailed studies; but in the light of the enormous amount of research now being carried on, I doubt whether in most cases such extensive efforts will generate sufficiently superior selections to justify their cost. To that very limited extent I’m on the side of the ”efficient market” school of thought now generally accepted by the professors.
What general approach to portfolio formation do you advocate?
Essentially, a highly simplified one that applies a single criteria or perhaps two criteria to the price to assure that full value is present and that relies for its results on the performance of the portfolio as a whole–i.e., on the group results–rather than on the expectations for individual issues.
I stort sett säger Graham att man bör investera kvantitativt och att en djupare analys inte ger bättre avkastning. Snarare gör det så att investerare hellre avstår än att de investerar. Jag märkte det själv inte minst nu i början av året då jag gjorde några investeringar i bolag med okej nivå av belåning, bra F-score och P/B på runt 0,3. Jag visste att det var riskfyllt då de var djupt krisande bolag, men jag visste att om jag gör tillräckligt många sådana här investeringar så kommer det över tid ge bra avkastning. Aktierna gick sedan upp med mellan 30-150 % på 1-2 månader och jag hade väldigt stor tur i denna investering. Det intressanta är att nästan alla jag diskuterade dessa bolag tyckte de var intressanta, men för riskfyllda och ryggade tillbaka av oron i marknaden. Min gästanalys i Värdepappret fick till och med Gottodix att skriva ett långt makroinlägg om oljesektorn. Visst, det finns orosmoln för företagen, men oftast är de överskattade och det är just vad en simpel strategi inte bryr sig om. Därför tror jag likt Graham inte på en vidare djupare analys än att se om företaget verkar vara billigt eller ej (t.ex. billigt i form av bland de lägsta EV/EBIT på marknaden eller pris under NCAV), har bra karakteristik (F-score, låg belåning etc) och om sektorn verkar vara översåld (som råvaruaktier efter en 6-årig bear market).
I slutet av intervjun rekommenderar Graham själv två olika sätt att investera för den individuella investeraren. Ena är att köpa net-nets aktier där han beskriver sin egen framgång med det och att det ger ca 20 % per år över tid. Den andra är att köpa bolag efter ett mått, så som kanske P/E under 7 eller utdelning över 7, lite likt de kvantitativa värdestrategier jag pratat om här på bloggen. I hans egna ord beskriver han det som:
I have every confidence in the threefold merit of this general method based on (a) sound logic, (b) simplicity of application, and (c) an excellent supporting record. At bottom it is a technique by which true investors can exploit the recurrent excessive optimism and excessive apprehension of the speculative public.
Helt enkelt är hans råd att hitta en simpel model baserad på historisk data, som är logisk och enkel att implementera. Det i stort sett exakt det de kvantitativa modellerna är där man efter olika värdemått köper de billigaste aktierna på aktiemarknaden och uppdaterar sen varje år.
Graham, med över 60-årig erfarenhet på aktiemarknaden, fader till fundamentalanalysen, en av de största legenderna i investeringssfären och mentor till några av världens bästa investerare, kom till slut fram till att det bästa för den privata investeraren är att spara systematiskt efter sunda principer och beprövade system.