Deep value: Att köpa förlorande företag

Som jag skrivit i tidigare inlägg så insåg jag själv nyligen att jag gjorde just de felaktigheter som investerare som följer Deep value strategier som EV/EBIT och Magic formula ofta gör: undviker de bolag som gått dåligt och köper de som gått bra. Däremot är den stora anledningen till att Deep value fungerar just att man köper bolag som gått dåligt, eftersom de tenderar gå bättre än vad marknaden trott. Det är därför Tobias Carlisles bok heter “Deep value – Why activist investors and other contrarians battle for control of losing corporations”. I en studie som citeras i boken så visar det sig mycket mer lönsamt att köpa de värdebolag som gått dåligt tidigare år än de som gått bra. Jag har nu gått igenom flera olika akademiska artiklar som styrker denna tes, där de går igenom att det bland annat är en distress factor som förklarar den extra avkastning som fås i värdebolag.

Slutsatsen efter att ha läst dessa artiklar är att man får bäst avkastning om man investerar i företag som gått dåligt, i P/B företag som går med förlust och EV/EBIT företag med negativ tillväxt. Det går emot den allmänt rådande andan inom investerarsfären att investera i kvalitetsbolag med bra tillväxt, dessutom billiga sådana. Det är också vad jag själv fokuserat på det senaste året och som jag inser oftast inte leder till en så bra avkastning i längden än vad man tror. I studien “Revisiting: In search for excellence: A portfolio management perspective” så visar författarna på att det snarare är bland un-excellenta företag som avkastningen finns.
Carlisle har själv forskat noga på net-nets och undersökt vilka av dessa som går bäst. I den första artikeln “Ben Graham’s Net Nets: Seventy-Five Years Old and Outperforming” så visade han och medskribenterna att net-nets som går back och inte ger utdelning går bättre än de som går plus och ger utdelning. I en efterföljande artikel, “Dissecting the Returns on Deep Value Investing”, beskriver de att anledningen till att net-nets ger bra avkastning är på grund av illikvida aktier, företag i nöd och extrapolering av utvecklingen.

Anledningen till att dessa går bra är på grund av mean reversion. Företag som har haft hög tillväxt i försäljning och vinster samt hög avkastning på eget kapital (excellenta företag) tenderar att återgå till medelvärdet för alla företag och företag som haft låg tillväxt (un-excellenta företag) gör detsamma. Då detta oftast inte är inprisat så trycker det ner priset på de företag med bra tillväxt och avkastning och upp priset på de med låg tillväxt och avkastning. Det kan vanligtvis observeras när företagen kommer med pressmeddelanden om vinster, då de med bra tillväxt värderas ned och de med dålig värderas upp. Utöver det så tenderar investerare att extrapolera utvecklingen in i framtiden, vilket gör att de blir besvikna när så inte sker. Motsatt för företag med dålig tillväxt där det blir positiva överraskningar istället.

Däremot så finns det många studier som visar på att finansiell styrka är något bra bland P/B-företag och EV/EBIT. På detta sätt kan man sålla bort de riktigt dåligt företagen bland de som gått dåligt. Detta mäts oftast i Piotroskis F-score där man sätter poäng efter olika kriterier, för ett mer ingående inlägg i ämnet så hänvisar jag till Värdebyråns blogginlägg om detta. Detta kriterie tillsammans med hållbara marginaler och hållbar avkastning på kapital (snitt på 8 år) är vad som Alpha Architect använder när de väljer kvalitetsföretag bland EV/EBIT bolag, läs mer här. Att sålla ut aktier beroende på F-score ökar avkastningen med några procent och har varit klart effektiv bland P/B-bolag i ett antal studier. I detta test av olika värdestrategier, så presterar EV/EBITDA och P/B + F-score lika bra. Det är också F-score som driver den största delen av överavkastningen i QVAL mot en ren EV/EBIT strategi.

Slutsatsen man kan dra av dessa studier är att kolla på tillväxt och avkastning av kapital är missvisande bland värdebolag. Oftast är dessa faktorer inprisade och på grund av mean reversion kommer de troligtvis underprestera en ren kvantitativ värdestrategi. Det är i så fall bättre att investera i lågt värderade bolag som inte haft en bra tillväxt, men har en bra finansiell stabilitet. Därför bör fokus för en aktiv investerare i deep value bolag vara mer noggrann med den finansiella stabiliteten än tillväxten och avkastningen av kapital.

Lämna en kommentar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *