Min kvantitativa investeringsstrategi – Fair companies at wonderful prices

Jag har fått lite frågor om vad min kvantitativa investeringsstrategi är och tänkte i detta inlägg beskriva vad jag investerar efter för tillfället. Notera att jag just är inne i en period där jag läser mycket litteratur om kvantitativ värdeinvestering, vilket kan göra att denna ändras under våren. Däremot är denna investeringsstrategi den bästa som jag kommit fram till i dagsläget och baserar sig på Tobias Carlisle och Tim du Toits forskning. Detta inlägg är baserat på vad som står i Carlisles bok Deep value, så läs gärna denna om du vill veta mer.

Strategin är som följer: Fair companies at wonderful prices.

Det innebär helt enkelt att köpa billiga, helt okej företag. Det hela har sin början i Grahams net-nets, att köpa billiga bolag i förhållande till deras omsättningstillgångar minus skulder. Detta är den strategi som Graham använde, och sedan Buffett använde i början av sin karriär. Det är också den strategi som Joel Greenblatt som jag ska skriva mer om använde. De kom helt enkelt fram till att billiga, utbombade företag var så pass lågt prissatta så i många fall fanns det ingen annan väg än upp. Dessa bolag var till och med prissatta under deras likvideringsvärde, så om bolaget såldes eller sattes i konkurs så skulle ägarna få tillbaka mer än vad aktien var värd. Det enda svåra med denna strategi är att de inte finns så många bolag idag och att dessa bolag är oftast marknadens ”förlorare”. Breddar man måttet och endast kollar på låga P/B-bolag så finner man idag bolag som Eniro och oljebolag, alla med tveksamma utsikter. Det kan kännas svårt att investera i dessa, även om det på sikt leder till avkastning över marknaden. Dessutom så går det inte så bra att investera i net-nets om man har mycket kapital då bolagen oftast är små. Detta gjorde att flera av ovan nämnda värdeinvesterarna bytte inriktning.

Buffett gick över till att titta efter bolag som gick att få långt under dess intrinsic value, eller inneboende värde på svenska. Det var undervärderade företag, som av någon anledning inte gillades av marknaden. Ett känt exempel är American Express, som var i blåsvädret på grund av deras inspektörer hade godkänt ett stort bedrägeri. Dessa hade tappat trovärdigheten i detta, men deras andra verksamheter rullade på med fortsatt förtroende, något som Buffett identifierade och slog till. Därefter gick han över till att endast investera i underbara företag till attraktiva priser, hans kända citat ”Wonderful companies at fair prices”. Det är något många bloggare och investerare försöker efterlikna, går på avkastning på kapital (ROC) och vinsttillväxt. Detta är däremot något mycket svårt, vilket har gjort att Graham och Buffett sent i sina karriärer rekommenderar hellre indexfonder än att försöka identifiera bra bolag. T.ex. H&M har de senaste 5 åren gett exakt lika mycket avkastning som index, trots otroligt hög ROC.

Joel Greenblatt, som skrev boken ”The Little Book that beats the market” försökte kvantifiera Buffetts och Grahams regler och hitta ”wonderful companies at wonderful prices”. För att hitta billiga bolag så sorterade han alla företag efter EBIT/EV, vilket är rörelseresultatet innan räntor och skatt delat på det totala företagsvärdet (marknadsvärde + nettoskuld). Det är ett bredare mått än P/E som också bakar in skuldsättningen. För att sedan hitta bra bolag så sorterade han alla bolag efter deras avkastning på det investerade kapitalet (ROIC). Dessa två rankingar lades ihop och de bolag som fås av denna Magic formula var billiga bolag med hög avkastning på kapital.

Därefter kom Tobias Carlisle. Han insåg något som Graham hade insett redan på 30-talet: Det bästa sättet att slå marknaden är att köpa billiga bolag. Han jämförde hur det var att skippa ROIC komponenten i Magic formula och endast köpa billiga bolag och fick ännu högre avkastning. Han kom fram till att köpa de billigaste bolagen enligt EBIT/EV är den bäst avkastande strategin av de alla. Anledningen till att ROIC inte skapade så bra avkastning var något som kallas ”mean reversion”. Det innebär att företag helt enkelt tappar sin förmåga att skapa hög avkastning på kapital, antingen då flera aktörer går in eller av någon annan anledning. Det är något som är väl studerat inom mikroekonomin, finns det hög avkastning av kapital i en marknad går flera bolag in i denna. Det enda som strider mot detta är konkurrensfördelar, men att identifiera dessa är ytterst svårt. Ett bra exempel på detta är mobilmarknaden. För tio år sedan så gjorde Nokia nästan alla vinst inom sektorn, idag är det Apple och om tio år så kan det vara något annat bolag. ”Bra bolag” är också oftast inprisat i marknadspriset, och överdrivs oftast. Så därför är det bäst att göra som Graham, tidiga Buffett och tidiga Greenblatt och investera i billiga bolag, eller ”fair companies at wonderful prices”.

Nu till en liten twist. Det är så att värdestrategier är bra, det finns mycket forskning inom det och Wall Streets mest framgångsrika investerare har använt sig av det. Däremot så finns det en till marknadsanomalitet som forskningen har hittat, nämligen att vinnare förblir vinnare. Det innebär helt enkelt att de företag som gått upp mest har en tendens att fortsätta att gå upp inom snar framtid. Detta är något bl.a. Tim du Toit och Patrik O’Shaugnessy har utrett och insett att kombinera värde och momentum har gett riktigt bra resultat. Tim du Toit testade att investera i de 20 % av aktier som gått bäst de 6 föregående månaderna bland de 20 % lägst värderade bolag enligt EBIT/EV i Europa och fick 18 % överavkastning mot index 1999-2011 jämfört med 13,8 % för endast EBIT/EV. På så sätt köper man endast vinnarna och undviker de som sjunker i värde. Det känns också väldigt logiskt, köp billiga aktier som marknaden har börjat värdera upp och avvakta med de vars värdering sänks.

Så min kombinerade strategi är att köpa de bolag som gått upp mest av de billigaste EBIT/EV bolag som finns på börsen. Detta görs löpande med några bolag åt gången, och varje år byts de ut mot nya bolag efter denna princip. Denna metod har gett 18 % överavkastning under åren 1999-2011 på de europeiska börserna och är den metod jag känner mig mest trygg med. Jag köper ”fair companies at wonderful prices” som marknaden har börjat notera. Det är en väl studerad modell och det är oftast bra bolag som jag tror på som jag får fram via denna.

8 reaktioner på ”Min kvantitativa investeringsstrategi – Fair companies at wonderful prices”

  1. Based on my own analysis, the most well-known quantitative value investment strategies do NOT work when you factor in all real-life expenses and liquidity constraints. E.g. Carlisle did not factor in any costs, such as taxes which kill the returns. Besides most of the overperformance is generated in a very short time frame and the strategies can underpeform major indices even for a decade.

    Here is a live result for Pasi Havia's Quant-fund performance (click 'Tuottohistoria') (http://www.helsinkicapitalpartners.fi/ratkaisumme/rahasto-hcp-quant/). After the fund became public, it has constantly lost to all of its benchmark indices. Besides, if you remove the first 4 months from the 'HCP Quant', it has lost to its benchmark indices.

    Good luck to you but I'm afraid you will be disappointed by the results.

  2. I investeringskrönikorna brukar det hänvisas till Shakespeare citat. " I can summon spirits from the vasty deep. Yes,. But when you summon them, will they come?"

    Kort sagt när investeringstaktiken är upplagd tycks alltid något dyka upp, som ändrar resultatet.
    Alla kan konstruera en investeringsstrategi som har fungerat fram tills idag. I morgon när börsen öppnar har dock bilden ändrat sig något, men systemet inte.

    Får säga som Anonym: Good luck. Jag tror dock att du kommer bli besviken på resultatet.
    Med vänlig hälsning
    Lars

  3. Re HCP Quant, the fund does only have a very short track record. And what is their strategy or formula exactly?

    Re Lars: Framtiden är alltid oviss, vi kan inte veta om indexfonder, deep value eller quant går bäst.
    Men om vi inte ska utgå från historisk prestanda så vad återstår. Apor som kastar pil?
    Stå på dig fysikern. Ser fram emot empirisk data, även om det tar tid.
    /Magnuq

  4. Magnus,

    Så fort indexering kommer på tal dyker det alltid upp några apor med pilar. Skall man överlåta åt en apa att placera pengar? Svar: Givetvis inte för att investera krävs sunt förnuft, och disciplin. Det har inte en apa.

    Är du intresserad av quantinvesting tycker jag absolut du skall läsa Roger Lowensteins underbara When Genius Failed. Precis som med IT-bubblan undrar man hur det kunde ske. Här fanns två Nobelpristagare med i båten topparna inom trading namn som John Meriwether. Matematiker från MIT. Historien handlar om Long-Term Capital Management.

    Jag tycker också att det skall bli intressant att läsa om fysikerns ansträngningar.
    Med vänlig hälsning
    Lars

  5. Re HCP Quant: I think it's to hard to judge a strategy by just looking at their latest performance. All quant-strategies usually perform badly in the short run, but better in the long run. And in Sweden and in US there is good tax structures that makes this strategy possible. I pay at the moment about 0,5 % per year in tax and fees. The extra fees added each year compared with a buy-and-hold strategy is 0,1-0,25 % per year, the tax is the same.

    Re Lars: Håller med dig om din kritik. Vad säger att strategierna går bättre i framtiden? Däremot så tror jag på att den kan göra det, just på grund av marknadspsykologi. Själv började jag med principen att marknaden är effektiv och investerade endast i indexfonder. Efter att ha läst ordentligt med forskningslitteratur i ämnet som pekat på att marknader inte är effektiva, utan att det finns anomaliteter så har jag efter detta blivit övertygad att man kan "passivt" investera i dessa. Grahams net-nets strategi publicerades på 50-talet och har fortsatt fungera tills idag. Eugene Fama och Kenneth French publicerade sina resultat på 90-talet om att låga P/B-bolag överpresterat marknaden och låga P/B-bolag har presterat bra sen dess. Greenblatt och O'Shaughnessy publicerade sina strategier 2005 och de har fortsatt presterat bra nu 10 år senare.

    Intressant bok du tipsade om. Hört talas om den skandalen, och tror på att övertro på sina strategier är skadligt. Därför har jag tänkt att ha flera, för att inte satsa allt på ett kort. Därför återigen till min tidigare fråga, vad rekommenderar du? Endast köpa indexfonder?

    Vänligen
    Investerarfysikern

  6. Re HCP Quant: Well, the performance during the last 4 years has not been very special. Pasi has lost to S&P500 but beaten S&P Europe 350. Without knowing exactly what stocks have been included in his portfolio/fund it is difficult to say which index would have been the most suitable for the last 4 years. BUT, the last 6 months since the fund became public it has CONSTANTLY lost to its benchmark index. I know 6 months is a very short time period but if you look closely at the chart, the fund has been following quite well its benchmark index. Hence, the correlation is quite high. Therefore, I am quite confident that the under-performance will continue. His strategy is based on modified Piotroski and small caps (read data mining).

    I would not rely too much on the merchandise Tim du Toit and Carlisle are publishing.
    a) Tim du Toit makes money by strategies which are produced through data mining. My advise is to avoid as much as possible these types of "investors".
    b) Carlisle is using his blog and books to sell his funds (Eyquem)

  7. Hej Lars
    Då var det kanske olyckligt att jag drog till med aporna.
    Indexfonder är inget dåligt val enligt historisk data. Min poäng är att historisk data är allt vi har att gå på oavsett strategi.
    Tack för boktips!
    /Magnuq

  8. I see your point that there is a lot of reasons to doubt du Toit and Carlisles result. Although I've seen numerous studies in similar strategies in the research communities, many of which started with the Nobel laureate Eugene Fama studying efficient markets. He just said that market should be efficient, but are not, and spend his research career on identifying why not.

    So my first take on the stock market was that it was efficient. I spent almost two years believing that nothing can beat an index fund. But by reading the research by one of the founders of the efficient market hypothesis I started to realize that there is some anomalies in the market, for example low P/E or low P/B. That's why I adjusted my strategies for this anomalies. Ebit/ev is just adjusted P/E. Net nets is adjusted P/E's. Piotroskis F-score is as well adjusted P/B. So even thought if I wouldn't believe in the sell talks of du Toit or Carlisle I believe in the research done in many of our public institutions as I do when doing my own research. Or do you doubt that as well? Is there any bias in that as well? Einstein and many with him had it wrong when it came to Quantum physics, they even got a specific phenomenon called after them selves, the EPR paradox. What is the fault of data mining, inefficient market hypothesis and quantitative finance?

Lämna en kommentar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *