Räntan är givetvis viktig när vi investerar och de flesta påverkas av vilken räntenivå det är i samhället. Den påverkar alla typer av investeringar direkt eller indirekt via antingen belåning eller hur attraktivt sparkontot är mot börsen. Räntan som fås genom att låna ut till staten anses vara den riskfria räntan och på kort sikt styrs den av Riksbankens reporänta. Sen vi fick 2 %-målet för inflationen på 90-talet har den varierat mellan -0,5 % och +8,9 % och med såna variationer är det självklart intressant att veta vad det normala är. Inte minst för alla som har bolån och för de som äger aktier i ISK eller KF då statslåneräntan styr beskattningen.
Med årets kraftiga ränteuppgångar blir det därför högst relevant att fråga sig hur hög den riskfria räntan kan vara på sikt? Vi vet att räntorna har fallit markant sedan 90-talet, både nominella räntor och realräntor (justerade för inflation), vilket både överraskat ekonomer och investerare. Detta har gjort att bostadspriser och börsen har blivit dyrare och att vi nu får negativ realränta på våra sparkonton. Man ställer sig givetvis frågan om det är dagens eller 80-talets räntenivå som är det normala?
Att förutspå vad räntan blir på sikt är i stort sett omöjligt, dels då den styrs av marknaden och dels då den styrs av centralbanker. Men genom att studera hur den utvecklat sig historiskt kan vi lära oss något av den. För att förstå det hela bättre har jag gjort en djupdykning i vad den riskfria räntan kan vara på sikt och tänkte dela vad jag kommit över.
Här kommer en genomgång vad den historiska riskfria räntan varit Globalt och i Sverige och vad för teorier som finns av investerare och ekonomer gällande den riskfria räntan. För att översätta till bolåneränta kan man addera 1,5-2 % till den riskfria räntan som marknaden och bankerna tar ut i bolånemarginal. I ett kommande inlägg kommer jag också gå igenom hur det kan påverka olika investeringar framöver.
Historisk ränta – Globalt
Ekonomer anser att den riskfria räntan bör vara motsvarande BNP-tillväxt på sikt. Detta då de anser att hushållen uppoffrar konsumtion idag mot konsumtion i framtiden givet de produktivitetsförbättringar som sker i samhället. Det innebär då att realräntan bör motsvara real BNP-tillväxt och nominell ränta bör motsvara nominell BNP-tillväxt.
Artikeln ”The Rate of Return on Everything” har tagit fram den historiska realräntan på säkra tillgångar i flera olika länder under perioden 1870-2015. Den riskfria räntan representeras av ett snitt av korta och långa säkra räntor (statsskuldväxlar/inlåningsräntor och 10-åriga statsobligationer). Den historiska realräntan har varit på 1,9 % medan BNP-tillväxten har varit på 3,0 %, alltså något under BNP-tillväxt. Exkluderar man världskrigen har den riskfria räntan varit 2,8 % och nästan i nivå med BNP-tillväxten.
Däremot talar dessa historiska snitt inte om utvecklingen och vilken riskfria realränta man fått som investerare under en viss tidpunkt. I figuren nedan visas 10-åriga snitt av realräntan för säkra tillgångar jämfört med BNP-tillväxt (notera att det är decennie-snitt som är +- 5 år). Vi ser att den riskfria räntan varierat klart mycket mer än BNP-tillväxten och varit negativ under många perioder, speciellt under världskrigen som är i grått. De höga realräntorna som var under 80- och 90-talet sticker snarare ut som en lokal topp än regel och den riskfria räntan har varierat mellan -6 till +6 %.
Vidare visar de att den riskfria räntan faktiskt är mycket mer volatil än realavkastningen för riskfyllda tillgångar så som aktier och hus och som visas i figuren nedan. Detta gör att riskpremien att äga aktier och hus har varierat kraftigt över tid och var klart högre under 1935-1990 då vi såg negativ realränta som gick upp kraftigt, mot 1990-2015 då vi såg stora nedgångar i realräntan.
Historisk ränta – Sverige
Jag har också tagit fram samma graf för Sverige utifrån Riksbankens historiska monetära statistik som visas nedan. I snitt har den korta realräntan varit 1,9 % och den långa realräntan 2,1 %, i nivå med det globala snittet. Också här har variationerna varit stora och det 10-åriga snittet på realräntan har varit som minst -7 % under första världskriget och som mest +9,5 % efter första världskriget. Detta var drivet av först en enorm inflation under kriget och sen deflation när man återgick till guldmyntfot.
Som syns samvarierar trenderna rätt väl med de realräntor som vi sett globalt, med kraftigt negativa realräntor under första och andra världskriget samt på 70-talet. Det var något värre under första världskriget i Sverige medan något bättre under det andra. Då dataserien sträcker sig fram ända tills 2022 ser vi att vi nu återigen har haft en 10-årsperiod med negativa realräntor.
Även om realräntorna är det viktiga för att bibehålla sin köpkraft om man investerar i räntepapper döljer de däremot de faktiska nominella räntorna (viktiga exempelvis för att betala på lånet). Grafen nedan visar den korta och långa riskfria räntan tillsammans med inflationen fram till och med mars 2022. Som vi ser korrelerar de rätt väl med varandra där under 1950-1980 ökade både inflation och räntor och man kunde få ner inflationen först på 80- och 90-talet genom att ha höga realräntor.
Vi ser nu att både inflation och långa räntor är på väg upp och vi får se till vilken nivå. Det hela beror på hur räntekänslig ekonomin är och fram tills förra året har de negativa realräntorna vi haft senaste 10 åren inte gett någon vidare inflation. Utöver den korta styrräntan har också Riksbanken en stor portfölj av obligationer att sälja av för att öka realräntorna i samhället. Men ser till historien har alla perioder av negativa realräntor präglats av hög inflation (11,8 % per år under 1910-1920, 4,4 % 1940-1960 och 8,6 % 1970-1980) och den stora frågan är om realräntorna behöver bli positiva för att sätta stopp på inflationen.
Med historien som guide kan vi dra slutsatsen till att den riskfria räntan är klart varierande och har varierat kraftigt över längre perioder. Perioder med hög inflation så som världskrigen och 70-talet har historiskt lett till negativa realräntor. Därför intressant att fråga sig vad som ligger bakom variationerna?
Skuldcykeln
Ray Dalio som drivit en av världens mest framgångsrika makrohedgefonder Bridgewater har på ett bra sätt skrivit om hur skuldcykeln i länder och världen över fungerat. Dels i boken ”Big Debt Crisis” och i hans nya bok ”The Changing World Order” och som sammanfattas i videon ”How The Economic Machine Works”. Han anser att världen går igenom stora skuldcykler på runt 80 år där den senaste startade efter världskrigen och toppade med finanskrisen 2008. Dessa skuldcykler tenderar att leda till överskuldsättning som antingen löses genom att stater antingen 1) förklarar default eller 2) trycker pengar (skapar inflation och negativa realräntor).
Den tidigare skuldcykeln toppade på 30-talet och ledde till depressionen och sen massiv upplåning under andra världskriget. Detta löstes därefter dels genom att 1) statsbankrutt där obligationer och valutor för förlorarna i världskriget blev värdelösa och 2) pengatryckeri som skapade inflation och negativa realräntor för vinnarna som hade stora skulder. Därav den långa period av negativa realräntor efter andra världskriget.
Efter andra världskriget gick världen in i ett produktivt stadie efter att skulderna hade bantats ner och med ett nytt monetärt system kopplat till guldet (Bretton Woods). Valutor var då kopplade till dollar som i sin tur var kopplat till guld. Överbelåning och högre utgifter än intäkter i USA i slutet av 60-talet ledde till att Nixon övergav guldmyntfoten 1971 vilket resulterade i den stora devalvering och höga inflationen på 70-talet. Det gjorde att världen återigen fick negativa realräntor och skenande inflation. Det hela löstes med att Volcker höjde räntorna och realräntor speciellt för att tygla inflationen. Sen dess har vi haft positiva realräntor som pressat ner inflationen tills efter finanskrisen.
Nu anser Ray Dalio och Bridgewater att vi är återigen i samma position som efter 30-talets depression och andra världskriget med rekordhög belåning. Han publicerade en bra sammanfattning om det i ”Why in the World Would You Own Bonds When…” och lägger fram varför just riskfria räntor är en dålig investering i dagsläget. Speciellt eftersom det ger negativ realavkastning och det är därför vettigt att köpa andra saker som behåller sin köpkraft (guld, råvaror, fastigheter, aktier, konst). Istället är det snarare vettigt att låna så länge man klarar räntebetalningarna.
Detta motiveras med att centralbankerna återigen trycker pengar för att komma ur skulder och sänka realräntorna (i dagens läge genom att trycka pengar för att finansiera statliga budgetunderskott genom QE). Exempelvis har USA haft statliga underskott på >10 % av BNP under 2020-2021 finansierade av FEDs köp av statsobligationer som lett till att inflationen dragit iväg och kommer troligen fortsätta vara hög så länge inte räntorna höjs markant. De på Bridgewater anser också att dagens branta uppgång i räntor som drar ner priset på obligationer kan utlösa en björnmarknad i obligationer vilket orsakar ytterligare försäljningar och drar upp globala realräntor. Det skulle i så fall innebära en vändning i den globala cykeln av realräntor.
Riksbankens syn på räntan
Riksbanken och andra centralbanker har också de självklart varit intresserade av att förstå vad som driver räntan eftersom de sätter denna. De har gett ut ett antal rapporter om den långsiktiga realräntan de senaste åren som ger lite av deras bild över den och vad ekonomer anser driver räntan. Deras synsätt är att reporäntan = naturlig ränta + styrränta där naturlig ränta är den långsiktiga riskfria räntan och styrräntan är deras verktyg för att styra räntan över konjunkturen. De anser liksom många andra att den naturliga räntan sjunkit över tid vilket leder till en lägre normal reporänta.
För några år sen gav de ut en rapport med deras uppskattning av reporäntan på lång sikt och angav då 2,5-4,0 %, alltså 0,5-2,0 % realränta utifrån deras 2 %-iga mål på inflation. De har inte gett någon uppdatering på detta men sa då att den styrs mycket av de större centralbankerna så som FED och FED har sänkt sin normala ränta på sikt från 3,0 % då till 2,5 % idag. Grovt kan vi dra slutsatsen att centralbankerna uppskattar att den naturliga räntan ligger på runt 0-1 % realränta i dagsläget och förväntar sig att reporäntan kommer närma sig det på sikt.
När det kommer till vad som drivit ner realräntorna senaste decennierna publicerade de en fördjupning om det i november 2021 penningpolitiska rapport där de går igenom det rådande forskningsläget och anledningar till de lägre realräntorna. De drivkrafter som tas upp kan summeras till sparande och investeringar där de anser att ett ökat sparande och minskade investeringar driver ner räntorna. Sparandet har gått upp då asiatiska tillväxtekonomier har ett högt sparande och av en åldrande befolkning eftersom de flesta sparar mer i medelåldern än som ung. Investerandet anses ha gått ner då tillväxtförutsikterna anses vara lägre framöver och då arbetskraften inte kommer öka lika mycket på grund av en åldrande befolkning. De är ganska försiktiga att säga hur det utvecklas framöver men säger att om realräntorna fortsatt är låga kommer centralbankerna ha svårt att använda räntevapnet framöver.
Slutsats: Räntan varierar kraftigt över tid
Oavsett om den riskfria räntan drivs av ökat sparande/minskat investerande eller av en stor skuldcykel så vet vi att den historiskt varierat mycket under längre cykler. En investerare som investerade under 1980-2000 upplevde helt andra riskfria realräntor mot en investerare som investerade under 1940-1960. Det intressanta är att båda upplevde liknande avkastning på riskfyllda tillgångar. Det man kan ha med sig är att den riskfria räntan är inte så riskfri trots allt utan snarare är det riskfyllda tillgångar som gett mer stabil avkastning och riskpremien att hålla dessa har varierat över tid. De sjunkande realräntorna har gjort att vi är återigen inne i en period där riskfyllda tillgångar är mer attraktiva än säkra.
Ingen vet hur räntorna kommer utveckla sig framöver och det enda vi vet är att de varierat kraftigt och det gäller ta höjd för det när man investerar. Bara för att vi nu har negativa realräntor behöver de inte betyda att de är för evigt. De kan fortsatt vara negativa flera år framöver för att underlätta skuldbördan medan centralbankerna vill visa att de tror att de kommer bli positiva på sikt. Ännu har vi fortfarande rekordlåga realräntor vilket gör att pengarna på sparkontot tappar köpkraft och låntagare gynnas. Det intressanta är sen hur räntekänsliga investeringar påverkas av de rekordlåga räntorna (nominellt och reellt) nu när de ökar. I ett kommande inlägg ska vi dyka djupare i hur den varierande riskfria räntan påverkar ens investeringar.