Nyligen kom ett intressant inlägg upp på Jesse Felders blogg om hur man kan tail hedgea sin portfölj. Det innebär helt enkelt att man skyddar sig mot så kallade svarta svanar eller oförutsedda händelser, så kallade fat tails. Anledningen till att det heter fat tails är att det mesta på börsen följer en standardfördelning som visas nedan, men i verkligheten är väldigt osannolika event mer sannolika än denna fördelning.
 |
| Källa: The Felder Report |
Dessa osannolika event händer alltså mer oftare än vad man tror och resulterar i oväntade händelser, så som t.ex. Lehman kraschen och efterföljande volatilitet, men också som förra augusti då det plötsligt blev riktigt volatilt i USA. Passande nog läser jag i dagsläget boken ”The Black Swan” av Nicholas Taleb som specialiserat sig i detta område och arbetar med just att hedgea sin portfölj mot sådana fat tails, så kallad tail hedge.
Det som Taleb gör och som Jesse Felder tipsar om är att använda optioner, eftersom de inte är optimalt prissatta. För de som läst lite om finansiella derivat och optioner vet att de prissätts med Black-Scholes formel, vilket utgår från antagandet att utvecklingen är normalfördelad. Då ”svansarna” inte är det så finns därmed det ett arbitrage på marknaden. Upplägget gås igenom i detalj i detta inlägg och det hela innebär att man köper säljoptioner på index 30 % under dagens pris med sluttid om 2-3 månader och håller dessa en månad för att sedan byta ut. Anledningen till att man håller dem mellan dag 60 till dag 30 eller dag 90 till dag 60 och inte till slutdatumet, är för att en ökad volatilitet och sjunkande kurser kommer ändra priset drastiskt. Om man gör det för 0,5 % av kapitalet och har resten investerat i index fås följande risk-avkastningprofil:
 |
| Källa: Piononline.com |
Alltså har det gett nästan dubbla avkastningen mot index till en risk motsvarande obligationer under perioden 2004-2014. Speciellt intressant är att det i perioder med stora nedgångar, så som oktober 2008, hade gett en avkastning på + 55 % istället för nedgångar på 20-30 %, se nedan.
 |
| Källa: Piononline.com |
Nu ska man notera att under hela tiden 1900-2013 så har detta främst gällt när Tobins Q är hög, vilket den varit sedan mitten av 90-talet och fortfarande är. Det innebär att den höga värdering vi har idag ökar risken för så kallade svarta svanar och motiverar mer för en användning av tail hedge.
Nu är inte allt positivt med så kallad tail hedge, utan det innebär också långa perioder av förluster då den halva procent man satsar kommer gå till noll om börsen går upp. Utöver det är det också ganska dyrt att handla med optioner, på Avanza kostar det 99 kr och på DeGiro kostar det 5 kr per kontrakt (1000 st), vilket i fallet med billiga kontrakt blir mycket.
Om man vill applicera en sådan strategi så verkar det som att det bästa att satsa på är optionerna om två månader, i dagsläget den 21:a oktober, och de som är på lägsta nivån 1130 vilket är 20 % under dagens nivå. Dessa värderas till 2,4 i dagsläget vilket stämmer bra med Option-price.com och en implicerad volatilitet på 30 %. Om volatiliteten ökar till 45 % så ger ett fall på -10 % närmaste månaden totalt 7 gånger pengarna och i fallet -20 % nedgång totalt 25 gånger pengarna.
Som sagt, detta är en strategi där man kommer förlora de flesta månader för att vinna endast några få månader. Dessutom är den ganska dyr att implementera och frågan är också om 20 % under dagens nivå är tillräckligt. Däremot så kan det vara bra att använda i dagsläget och kommande åren med rekordhöga värderingar i S&P 500, låg volatilitet och nedåtgående börser på mellanlång sikt. I alla fall hade strategin varit lönsam senaste året.
Istället för att köpa en säljoption (put) på SPX/SPY (eller vad det nu är man handlar) har det på senare år vuxit fram en idé med att använda volatilitetsindexet VIX till hedge.
Optionshandeln för retail i USA ligger ljusår före resten av världen. Där man har volymen, utbudet, verktygen, rätt prissättning på courtage och därmed också en ganska stor och aktiv community som handlar med så kallade delta neutrala strategier. Även om man sprider ut risken genom att använda olika strategier i många underliggande aktier/ETF/index samt med proper stolek på positionerna är man sårbar vid en stor och plötslig krasch, som ju dessutom nollställer Beta relationen mellan många underliggande tillgångar. På så sätt har det vuxit fram idén att använda en universal VIX hedge för hela portföljen. Det finns de som hade denna VIX hedge under senaste COVID19 krasch i mars som lyckades skydda portföljen, med råge.
Strategin är relativ enkel. Anta för enkelhetens skull en portfölj på 1 miljon SEK i värde som behöver skyddas, allokera 3% per år till denna hedge, vilket innebär 2500 SEK per månad. Köp köpoptioner (calls) för 2500 SEK vid 40 strike (som vid slutet av 2019 är ca 10 delta) med 120 dagars löptid (DTE). Vänta till nästa månad, upprepa. Om inget händer, låt optionerna löpa ut.
Det finns många backtest program nu för tiden, men för det här ändamålet var det enklaste att använda ThinkOrSwim (uppköpt av TD Ameritrade) som har ett simuleringsgränssnitt med sparad optionsdata. Anta att man började handla i november 2019:
18/11-19, 6x calls @ 0.40, expiry 18/3-2020
16/12-19, 7x calls @ 0.325, expiry 15/4-2020
21/1-20, 12x calls @ 0.20, expiry 20/5-2020
18/2-20, 8x calls @ 0.30, expiry 17/6-2020
Som mest skulle dessa optioner vara värda sammanlagt över USD80k den 19 mars, då har VIX nosat runt 80 för 4:e dagen i rad. Slutet på 2019 låg VIX på runt 12-14. Skulle man missa att sälja av vid toppen, som många säkerligen gör, skulle dessa fyra optioner ändå vara värda över USD20k när löptiden gått ut.
Tyvärr kan man inte förvänta sig lika rejäl backtest som för andra aktiestrategier med uppbackning av 80 år av data. VIX skapades först 2004 och optionsdata är inte lika tillgänglig. Men liknande tester har gjorts för åtminstone 2008 och det fungerade även där. Nackdelen är givetvis att det kostar 3% per år, och för de flesta som bara köper S&P500 och förväntar sig den avkastningen är detta ganska dyrt. Men om man vill köra Börslabbets koncentrerade strategier som ger bra mycket mer överavkastning skulle man kunna man kunna utvärdera och använda denna strategi som skydd.
Intressant kommentar. Hört talas om att vissa använder VIX för att hedga mot index. Hela konceptet låter likt den tail-hedge ETF som Meb Faber lanserade för några år sen: https://mebfaber.com/wp-content/uploads/2017/10/TAIL-Final-10.03.17-B.pdf
Skrivit lite mer om det i ett uppdaterat inlägg på Börslabbet: https://borslabbet.se/guide-tail-hedga-portfoljen/
Håller med dig, det kostar en del men kan vara helt klart intressant för den som är mer aktiv och insatt. Den lösning du nämner kan ju också vara mer intressant då man till en majoritet ligger investerad i aktier. Sen får man alltid jämföra med alternativet att diversifiera istället.
Hej Knut,
Tack för ett mycket intressant inlägg! Jag är normalt long only buy and hold men är efter senaste årets uppgång intresserad av att försäkra portföljen. Jag undrar hur du går tillväga praktiskt när du köper köpoptioner på VIX? Har endast Avanza som plattform och har inte lyckats hitta lämpligt instrument där så vore tacksam för råd.
Mvh,
Andreas