Moats, avkastning på kapital och Elekta

Jag har alltid haft svårt för att förstå varför vissa kallar sig ”värde”-investerare när de köper bolag för P/E 30. Oftast motiveras dessa köp med en hög vinsttillväxt, stor moat och en stor ROIC/ROE/ROC. Men fortfarande är ett P/E på 30 högt och mycket att nå upp till. Ett bättre ord för detta skulle jag tycka är kvalitetsinvesterare, då man köper ett bra och välskött bolag som kan ha bra framtidsutsikter. Dessa framtidsutsikter är däremot redan inprisade i bolaget och någon större ”margin-of-safety” är svår att få. Tyvärr är det mer vanligt att de överraskar på nedsidan.

Ett ganska exempel från ganska nyligen är Elekta. Detta bolag var riktigt populärt på olika aktiebloggar för ca ett år sen. Det hade enorma vallgravar och inget skulle kunna skjuta ner det. De hade i och för sig några problem med vinsterna, men dessa var bara ”tillfälliga”. Kursen hade fallit ett tag, men det skulle vända! Så på något sätt så motiverade man ett P/E 30 i detta bolag som tydligt var på väg neråt. Själv tyckte jag att oavsett vad så är det för dyrt och att ett bolag har otroligt mycket att visa upp för att uppnå detta. Elekta har fortsatt visa på dystra nyheter och kursen tog ett jättedyk igår.

Oavsett vad ett företag har för moats så kan dessa brytas ner. Det är riktigt svårt att motivera höga värderingar med kvalité och det är svårt att välja de bolag som fortsatt visar sig prestera. Ett vanligt uttryck som brukar användas är ”mean reversion” vilket syftar på att avkastningen på kapital brukar återgå till ett slags medelvärde. Det finns bolag som t.ex. H&M som har en hög ROIC under längre tid, men detta är oftast inräknat i deras aktiekurs och de presterar inte avsevärt bättre än andra bolag i längden. T.ex. H&M har gått som index de senaste åren och har haft en genomsnittlig vinsttillväxt på 4 % per år under 2009-2014.

Jag tänker mig att en bra analogi med dyra kvalitetsbolag är en premiumbil. De fungerar bra så länge de går, de är ganska dyra till inköp men de är bekväma att åka med. Men när de går sönder så blir det riktigt dyrt och i efterhand så kanske man inser att det hade varit billigare att köpa en bil av ett billigare märke. Däremot så har den en viss skrytfaktor, den går ju så bra och allt är ju så bra, tills det inte går så bra längre och de dyra reparationerna kommer. Nu är det dags för dyra reperationer för Elekta, frågan är när de kommer för H&M och andra bolag?

En annan fara med dyra kvalitetsbolag är det något missbrukade citatet ”wonderful companies at fair prices”. Då bolaget är sååååå ”wonderful” så motiverar man P/E 30 som ett fair price. Det många investerare inte förstår är att de tyvärr inte är någon Buffett och har inte den analysförmåga han besitter som gör att man kan överlista en hel analytikerkår för att hitta en underprissatt kvalitetsaktie.

Själv så letar jag bara efter kvalitativa bolag som är bland de billigaste på marknaden. De får gärna ha bra moats, ROC/ROE och så vidare men fokus är att hitta bolag med en bra ”margin of safety”. Först undersöker jag om de är billiga, sen kollar jag deras kvalité. Många beskriver det med som en tratt, där endast ett fåtal bolag kommer ut i andra änden som uppfyller kriterierna. För att göra det så använder en vanlig börsscreener som Börsdata och går efter min checklista för att kolla värde och kvalité. Då de redan är lågt prissatta så är förhoppningsvis inte kvalitén redan inprisad, utan något som man blir belönad för senare.

Avslutningsvis vill jag också länka till dessa backtest av ROIC och ROE. Tydligt visar det att så länge man har en medel ROIC/ROE så är avkastningen högre än index, men om man har låg/negativ eller mycket hög så minskar det avkastningen. Så det bästa är att undvika aktier med både hög och låg ROIC och ROE, i.e. dåliga bolag och dyra kvalitetsbolag:
http://www.fatpitchfinancials.com/2598/return-on-invested-capital-roic-backtest/
http://www.fatpitchfinancials.com/2298/return-equity-backtest/

10 reaktioner på ”Moats, avkastning på kapital och Elekta”

  1. Håller verkligen med om detta med att köpa bolag till P/E 30. För att försvara den typen av värdering ska det röra sig om bolag med exceptionell tillväxt eller jämförelsestörande poster så man kan räkna ned P/E-talet till hälften inom två-tre år med konservativa antaganden. Hittar man bolag som ökar både omsättning och vinst extremt snabbt kan det vara värt att betala P/E 30. Däremot inte för bolag som växer 10 %. Ser många "värdeinvesterare" som förespråkar H&M, Cellavision, Vitrolife och annat som ligger kring P/E 30 med argumentet att det är kvalitetsbolag som växer. Det må så vara men jag kan inte se hur det går att räkna hem en vinstutveckling som gör att aktierna i dessa bolag kommer överträffa index framöver. I min värld ser det ut som att tillväxten redan ligger i värderingen. Når man inte förväntningarna så är marknadens dom hård (som vi sett i Elekta). Så fort tillväxttakten avtar så måste man också börja justera ned multiplarna till mer "normala" värderingar (säg P/E 15). Detta sker kanske sällan genom ett fall på 50 % men om vi antar att det sker över ett antal år så kommer multipelkontraktionen att göra att aktiekursen står still eller går ner även om företaget fortsätter dra in pengar och visa okej tillväxt. Generellt sett tycker jag därför det är för dålig potential på uppsidan och för låg margin of safety i högt värderade bolag. Nackdelen är förstås att man missar ett och annat kanonbolag om man aldrig vill betala en hög multipel. Men att köpa lågt värderade bolag är i min mening ett säkrare och mer effektivt sätt att överträffa index.

  2. KONE, P/E in 2007 was ~25, high margins and RoE. TeliaSonera, P/E in 2007 was ~15, average margins and RoE. Which one has performed better?

    My point is that expensive stocks stay expensive and they usually perform well over bull markets/business cycles unlike mediocre/bad ones.

    P.S. I own shares in Varian Medical Systems which has significantly higher margins than Elekta and is still able to grow even this year.

  3. Jag håller med om att många har tagit tvivelaktiga beslut när de investerat i Elekta. Men att hänvisa till P/E talet för enskilda år och att skriva värdeinvesterare inom citationstecken tycker jag är lite dåligt underbyggt. Värdeinvestering handlar om att göra en rimlig bedömning av värdet på framtida kassaflöden och att endast investera då priset understiger värdet. Hur man gör bedömningen varierar och bör i många fall ifrågasättas men det handlar ändå om värdeinvestering även om den är dåligt utförd och underbyggd.

    Däremot har jag räknat lite på historiska siffror och utifrån min horisont känns det onekligen som att man har förblindats av tidigare höga aktiepriser och tror att det är billigt bara för att priset sjunkit.

  4. Jo, men är inte definitionen av värdeaktier aktier med låga P/E-tal och P/B-tal? Jag var lite provokativ med att säga "värde"-investerare, men det var mest för säga att det oftast blir tillväxtbolag som man investerar i vid höga P/E-tal. Det är lite det jag ville poängtera, det är extremt svårt att investera i högt värderade kvalitativa tillväxtbolag, då de många gånger presterar sämre än det inprisade värdet. Därför tycker jag till exempel att det är bättre att satsa på relativt lägre värderade tillväxtbolag, som t.ex. Betsson, Unibet och Bahnhof som alla värderas under P/E 20 trots hög tillväxt. Vid avstannad tillväxt så är de fortfarande okej värderade i dagens aktieklimat och en hög tillväxt blir då en bonus. Däremot är de liksom andra bolag fortfarande högt värderade historiskt sett. Mer vill jag säga att det är svårt att värdera tillväxt, då den ofta kan variera och ofta vara en besvikelse.

  5. Yeah, but it is hard in beforehand know if a stock will maintain its growth and not. My point is that it is hard to be a growth stock investor and it is easier to just buy undervalued quality stocks. Then one might be able to get a margin of safety in growth stocks, but it is hard to estimate. From all that I've read it seems a lot easier to buy cheap undervalued quality stocks to get excess performance.

  6. Undervalued and quality almost never go hand in hand. If you are waiting low prices for quality companies, such as KONE, you have stay to at cash for a loong period. Better plan is to just directly purchase index.

  7. Intressant inlägg. Värderingen är givetvis viktig, men om vallgraven är intakt (och kan växas) så minskar risken att helt förlora pengar i investeringen. Jfr med att investera i ett litet råvarubolag eller i H&M. Du kommer "aldrig" (ja man ska aldrig säga aldrig) förlora insatta kapitalet på H&M över lång tid. Så länge du inte betalar för dyrt får du en extra säkerhet (jfr biljämförelsen).

    Sen gillar jag personligen de konkurrensfördelar som inte är mest uppenbara. Hur många ser Vitec, eWork och sydafrikanska midcapbolag som vallgravsinvesteringar? Vallgravar som ständigt kan växa eller som i princip missas av marknaden är de mest intressanta enligt mig!

  8. Ja, håller med dig. Kvalitetsbolag som H&M rullar på och känns trygga att ha i portföljen, men i längden känns det som att man kan lika gärna köpa en indexfond eftersom kvalitén är redan inprisad. Sen finns det däremot en fara med att köpa dyr kvalité. IBM var ett bra bolag med hög kvalité 1980, men deras kurs stod i princip still under hela 80-talet. Coca-Cola gick samma öde till mötes sedan år 2000. Gamla marknadsledande aktörer byts ut mot nya. Därför är det mer intressant som du säger och hitta de bolag med vallgrav som inte marknaden upptäckt.

  9. Tack. Jag tror jag har läst det inlägget förut. Svårigheten ligger däremot att se in i framtiden och förutspå tillväxt. Alldeles för lätt extrapolerar man tillväxt och missar att trenden bryts, t.ex. som i Elekta. Där får man värdera själv och ha en ordentlig "margin-of-safety" så att bolaget är bra värderat även vid lägre tillväxttakt än förväntat.

Lämna en kommentar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *