Eventuellt låga räntor långt framåt och dess effekter på börsvärderingen

Vi agerar i ett helt nytt makroklimat nu de senaste åren och de modeller som centralbanker, ekonomer och investerare har satt upp verkar vara satta ur spel. Riksbanken har predikat att vi ska få normal ränta i snart 5 år medan räntorna bara går åt andra hållet och tillgångspriserna bara går uppåt. I Europa så ser vi knappt någon inflation och i USA så observerar man knappt några löneökningar trots en bra konjunktur och försvinnande arbetslöshet. Det har varit mycket på agendan och jag lyssnade nyligen här i veckan på DI:s makroråd där de tog upp denna utveckling. SEB:s chefstrateg Johan Javeus nämnde där sin framtidsspaning: pressade löner, låg inflation och ökade tillgångspriser. Jag tänkte här i inlägget skriva lite om vad jag tror och läget och vad det har för konsekvenser för investeringar.

Så som Johan Javeus sa så kan vi mycket väl få en lågräntemiljö. Det hände efter 30-talsdepressionen där räntan var låg i 20 år efteråt. Nu, av andra anledningar än då (förhoppningsvis inga världskrig), så kan vi komma att få ett lågt läge av inflation och därmed låga räntor. Mycket beror på pressade löner, på grund av ökad globalisering, automatisering och så vidare. Stiftelsen för Strategisk Forskning har tagit fram att ca vartannat jobb kan automatiseras inom 20 år och Reforminstitutet har räknat på att 450 000 jobb har effektiviserats bort under åren 2006-2011. Det finns invändningar emot att automatiseringen kommer att effektivisera bort jobb, då nya jobb alltid har skapats under de senaste århundradena, men frågan är vad för jobb? Kommer vi få ett överflöd av arbetskraft i vissa sektorer, t.ex. servicesektorn, vilket kommer pressa lönerna neråt? Är ekonomin och arbetsmarknaden tillräckligt snabb för att byta ut ca 10 % av alla jobb var 5:e år? I Reforminstitutet rapport så rapporterades att det är främst medelinkomstjobb som bytts ut mot höginkomstjobb. Frågan är däremot om detta kommer att fortsätta eller om vi kommer att få en utveckling likt den i USA där främst låginkomstjobben ökat. Oavsett vad så kan automatiseringen ge en press på löner och inflation och något man kan ha i tankarna vid framtida investeringsbeslut.

Om nu det är dålig press på löner och inflation så kan centralbankernas fortsatt hålla räntorna låga för att på så sätt upprätthålla hög sysselsättning och få någon slags inflation. Det kan innebära att vi kommer att få artificiellt låga räntor en lång tid framöver. Enligt Johan Javeus så innebär det att avkastningskravet kommer att förändras för olika tillgångar, till exempel aktier och fastigheter, vilket kommer pressa deras direktavkastning. Han menar på att tillgångarnas värde troligtvis kommer att fortsätta öka och att det kommer vara bra att äga kapital framöver. Det här påminner också lite av vad Picketty skrev i sin bok, att vid låg tillväxt så ökar inkomsten av kapital och kapitalbasen ökar i värde. Det innebär då att bostadspriserna vi har idag skulle vara motiverade, då man kan låna vid låga räntor och vid dagens 2-3 % direktavkastning på en bostad kan betala denna ränta med marginal. Kollar vi på Stockholmsbörsen utdelningars andel av BNP så har också denna ökat från ca 1 % till 5 % under åren 1980-2012 samtidigt som bostadspriserna gått upp med flera hundra procent. En enorm kapitalexpansion.

Om vi nu inte skulle få låga räntor, utan de skulle återgå till ett normalläge, så kan man fråga sig hur värderingen av tillgångar är då? Först är frågan av vad en normalränta är och jag har tidigare skrivit att den historiskt sett är som nominella BNP-tillväxten. Många spår att vi kan komma att ha en reell BNP-tillväxt på 1-2 % under de närmsta decennierna i västvärlden, vilket innebär med 2 % inflation en nominell tillväxt på 3-4 %. Det är också vad Riksbanken spår som en långsiktig reporänta. Brooklyn investor har gjort en bra analys på det hela (se länk nedan) där han jämfört räntor med börsens earnings yield (invers P/E). Både i USA och Sverige så värderas S&P 500 och OMXS30 till ca P/E 20 i snitt. Det innebär en earnings yield på ca 5 %. Historiskt sett så är det nära medelvärdet av börsens värdering vid långa räntor på 4-6 %. Det innebär att även om räntorna går upp till 4-6 % så kan dagens börsvärderingar fortfarande motiveras. Sedan 1955 så har räntorna earnings yield och räntor korrelerat någorlunda, men med stora fluktuationer. Oavsett så är det historiskt sett vanligare att earnings yield ligger under den långa räntan på obligationer, vilket gör att dagens värdering står ut med det motsatta förhållandet.

Var är vi i nuläget? Vi har en 10-årig ränta på 0,75 %, börsen värderas till earnings yield på 5 %. Om räntorna fortsätter vara låga på 1-2 % och earnings yield kommer att närma sig det värdet innebär det att börsvärdet kan dubblas till P/E 40-50. Om nu räntorna normaliseras till runt 3-4 % så kan börsvärdet öka med 50 % till P/E 30. Vi har sett det hända förut, så det kan hända igen. Däremot tror jag inte det kommer att hända, utan jag tror vi mer kommer att se en utveckling likt de som skedde i början av 1900-talet (se första grafen i Brooklyn investors inlägg). Där var räntan ganska konstant, medan värderingarna på börsen varierade mycket. Nu sätts räntan helt annorlunda jämfört med då, men om vi nu kommer att ha nollränta/låg ränta i en lång tid framöver så kan vi effektivt få samma situation.

Om vi nu har två lägen framöver, låg ränta eller normalränta, så kan vi fundera på hur det skulle påverka våra investeringsbeslut. Börsen är oavsett ränteläge ganska okej värderad (även om den känns dyr eftersom vi haft en billig börs trots lågt ränteläge senaste åren). Långa räntor är varken ett bra köp oavsett läge, låga räntor ger dem knappt någon avkastning, medan en återgång till normalräntor skulle ge ett fall i obligationernas värde. Bostäder skulle fortsatt vara bra i ett lågt ränteläge, då den ganska låga avkastning i form av intjänad hyra överstiger räntekostnaderna. Däremot vid en normalränta så kan räntekostnaderna göra att det blir riktigt dyrt att bo och det kan pressa ner priserna.

Så även om allt känns dyrt idag så känns det som att aktier är det minst dyra. Många tror att det allmänt är en tillgångsbubbla, se vad Jesse Felder skrivit om ”everything bubble” i länken nedan, men det kan också vara ett nytt läge där vi får nöja oss med låg direktavkastning på kapital. Vi börjar däremot närma oss en konjunkturtopp och i en lågkonjunktur minskar både vinster och värderingen på börsen. Börsen anses dyr, men det ansågs den vara redan för ett år sedan. Sen dess har den gått upp med 30 % och den kan fortsätta göra det.

Oavsett läge så tror jag att aktier kan vara bra att äga de närmaste 20 åren och jag tror vinnaren i automatiseringsracet kommer främst vara företagen och dess ägare. Därför satsar jag på att investera i aktier med en stor del av min lön för att skifta från lön till kapitalvinster. Då man inte vet framtiden så gör jag inga aktiva marknadsbeslut utan låter mina mekaniska strategier göra det åt mig. En krasch kommer, frågan är när och hur stor den är? Om man slutade köpa aktier år 2005 så kunde man köpa dem billigare under 2008/2009. Frågan är om vi kommer se ett liknande läge idag? Jag önskar att vi kommer se en krasch/bear market så snart som möjligt, men man får inte underskatta marknaders tröghet/momentum. Med lite halvtungt hjärta fortsätter jag att köpa aktier trots att de känns dyra, men jag tror att det kan kosta mer att stå utanför och jämfört med andra investeringar så är de fortfarande att föredra.

Läs mer:
http://www.di.se/artiklar/2015/5/13/makroradet-glom-bort-loneforhojningen-i-20-ar/
http://brooklyninvestor.blogspot.se/2015/05/market-valuation-scatter-plot.html?spref=tw
http://thefelderreport.com/2015/05/13/welcome-to-the-everything-bubble/
http://www.dn.se/debatt/automatiseringen-har-tagit-bort-450-000-jobb-pa-fem-ar/

1 reaktion på ”Eventuellt låga räntor långt framåt och dess effekter på börsvärderingen”

Lämna en kommentar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *